1、霍尔木兹事件下有色核心观点

市场担忧逻辑与核心结论：市场对霍尔木兹海峡封锁事件的核心担忧并非地缘冲突本身，而是担忧其形成完整负面传导链条：若霍尔木兹海峡封锁时间过长，将导致全球原油运输出现持续缺口，油价大幅上行并维持高位，进而推升全球通胀预期，促使美联储重新转向鹰派甚至加息。若该传导链条完全成立，将对有色金属构成明显压制，届时市场将交易高通胀、高油价、高利率的偏滞胀甚至衰退宏观组合，而非供给冲击。经复盘，当前市场最担心的极端悲观情形发生概率并不高，因此有色板块无需过度悲观，反而应维持看多思路。

2、油价走势及对有色的影响分析

油价走势判断：霍尔木兹海峡若出现运输中断，会带来较大原油供应扰动，经测算，原油日供应缺口约1450-1650万桶，占全球总供给的10%-15%，但运输中断并不等同于全球原油实物供给直接消失。根据IEA披露的数据，全球原油库存总量庞大，排除中东区域内短期无法通过霍尔木兹海峡调配的2亿桶库存后，全球其他消费区域仍存有约80亿桶库存，即便其中部分库存无法立即动用、需逐步调度，可快速动用的应急库存规模仍达17亿桶，对应前述供应缺口可覆盖约3个月。3个月的时间窗口足够新库存完成启动调度，同时部分原油运输可选择绕道路线降低供给冲击，因此超高油价若出现更多是脉冲式、阶段性的，难以长期维持在150美金这类高位。

油价对有色的影响逻辑：油价上涨并非直接构成有色金属的利空，二者传导的核心中间变量为美联储货币政策的调整。市场普遍存在将油价上行直接等同于有色金属利空的认知，实则忽略了货币政策的反应环节：若能源价格上涨带来通胀扰动但美联储未明显收缩流动性，对有色金属的压制反而有限。类比1970年代大通胀时期的市场表现，当时美联储放任油价与通胀上行，金属板块随通胀出现一轮上涨行情，直至美联储新任主席上任后大幅加息才出现大幅下跌，也佐证了货币政策的核心影响作用。当前美联储对阶段性通胀的容忍度较高，更重视AI带来的生产力提升与潜在通缩力量，降息路径相对清晰，高油价传导至美联储重新加息的概率较低。仅当油价超预期上行、通胀超预期走高、美联储超预期加息的链条全部达成时，才会构成有色金属的最大利空，当前该组合出现概率不高，因此继续看好有色金属板块。

3、铜板块基本面与走势判断

铜库存上升原因拆解：当前海内外铜库存均呈现快速上升态势，LME铜库存增长主要来自北美巴尔的摩、亚洲高雄区域，北美地区并未将库存存放于COMEX，而是更多放置在LME。供给端方面，2024年3月再生铜加大投料带动铜产量有明显提升，铜矿端供给相对有限。需求端国内铜需求已经恢复至2023年同期水平，表现相对向好。本次库存大幅上升的核心驱动因素主要有两点：一是原本运往美国的货源回流至亚洲，推动国内铜进口量大幅提升；二是中国已经启动国储补库行动，这也是铜库存持续上行背景下，铜价仍能保持坚挺的核心逻辑。

铜价走势判断：参考美国1949-1960年战略囤铜的历史经验，当时美国铜库存从11万吨增至120万吨，铜价从430美元涨至926美元，库存天数最高达374天，铜价实现翻倍。当前中国若开展国储补库，预计需补库700-800万吨，约相当于半年的消耗量。当前市场对宏观利空存在过度推演，悲观趋势实际落地概率不高，霍尔木兹事件带来的短期扰动仅会推升风险溢价。当前铜供需结构向好，市场抢库存的行为仍在持续，因此对铜价及整个有色金属板块的后续走势均不悲观。

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