1、地缘冲突现状与资产表现

伊朗局势最新进展：当前伊朗局势已进入第二周，仍未出现明显缓和迹象。作为全球重要运油生命线的霍尔木兹海峡目前基本接近停滞状态，过往邮轮均处于等待观望状态，整体通行量快速下降，已萎缩至接近0的水平。伴随各类相关信息持续曝出，油价持续走高，当前已突破100美金/桶，地缘冲突的影响已不再是短期情绪扰动，需要进一步量化测算其对中美市场的实际冲击幅度、影响路径及不同场景下的应对方案。

近期资产表现规律：上周受地缘事件冲击，各类资产表现分化明显，仅大宗、比特币和美元实现上涨，其余所有权益资产普遍下跌。不同区域权益市场跌幅符合地缘冲突下的历史规律：新兴市场跌幅最大，其中韩国市场下跌幅度尤为突出；欧洲市场受扰动较大，跌幅同样较高；美股跌幅相对更小。中国市场内部，港股跌幅显著大于A股，上周主动资金呈现流出港股的态势。值得注意的是，兼具避险与抗通胀属性的黄金此次出现大跌，与油价大幅上行的走势背离，背后反映的市场预期尚待进一步厘清，这也是需要明确不同场景应对方案的核心原因。当前市场正在持续修正对地缘事件持续时间的预期，战事久拖不决下市场担忧持续升温，原本市场预期2026年3月底战事结束的概率为80%，目前该预期已降至20%左右，部分基于博彩赔率的预期甚至认为战事将延迟至2026年4月份，最长可能拖至2026年5月份，远长于初期市场预期的1-2周内结束的时间线，当前市场正在重新评估事件的持续时间与影响烈度。

2、油价推演与市场传导路径

油价基本面与情景推演：地缘局势升级前，原油市场处于相对过剩格局，过剩规模约200万桶/天。影响油价走势的核心驱动因素来自供需两端，包括伊朗产量波动、霍尔木兹海峡运量中断、主要产油国因运输受阻储备不足被迫减产等，多重因素共同作用可能推动原油过剩格局提前结束，当前油价已快速冲高至100美元/桶以上、逼近110美元/桶。不同情景下油价运行区间差异显著：若霍尔木兹海峡封锁持续两周以上，油价大概率冲击俄乌冲突时的高点，达到120-130美元/桶；若未来一周战事快速缓和、霍尔木兹海峡恢复通航，油价均价将维持在80-90美元/桶。需注意判断油价对基本面的影响需重点关注均价而非瞬时高点，测算通胀、成本端影响均以均价为依据，但金融市场会优先交易油价瞬时波动，瞬时冲高的行情会快速在资产价格中得到反映。

市场冲击传导路径：地缘局势对市场的冲击主要沿两类路径传导，第一类是普遍的风险偏好冲击，为地缘事件初期的共性表现，呈现局部脉冲特征，历史规律显示新兴市场跌幅高于成熟市场，港股跌幅大于A股。少数情况下冲击会演变为流动性风险，与风险偏好冲击的核心差异在于触发负反馈抛售：市场快速下跌导致杠杆仓位补保证金需求激增，对冲基金被迫降仓，机构为获取现金不惜代价抛售资产，流动性越好的安全资产跌幅越大，此前韩国股市大幅下跌便是流动性冲击导致，并非基本面恶化。流动性冲击的典型特征为仅美元上涨，黄金、美债等传统避险资产均同步下跌，核心观测指标为美元走势，美元出现异常上涨时预示流动性风险大幅提升，极端情况下会出现所有资产普跌的行情，若油价瞬时冲高至120美元/桶以上，大概率会触发这类自我负反馈的抛售交易。

3、地缘冲突对中美市场的影响

对美国市场的影响：油价对美国市场的传导核心为通胀而非成本：美国石油供给基本不依赖中东，且经济结构以消费为主，无需依靠低价原油降低制造业成本、赚取经常账户顺差，因此油价波动主要通过影响C端通胀传导至市场。具体影响层面：油价每上行10%将推高美国整体通胀0.2~0.3个百分点，若地缘冲突前油价均价为70美元/桶，当油价月均价格超过100美元/桶时，美国通胀将升至3.5%，与当前美联储基准利率持平，降息进程将延后至9月；若油价未超过100美元/桶，仅会延后降息而非逆转降息节奏；若油价进一步走高推动通胀升至4%以上，美联储将面临加息压力。不同油价情景下美股波动存在差异：油价快上快下瞬时冲高时，市场聚焦瞬时点位叠加流动性扰动，美股受到的影响更大；若油价维持高位震荡但通胀整体可控，降息仍可落地，整体影响相对可控。

对中国市场的影响与应对：油价对中国市场的传导核心为成本而非通胀：在内需不足的背景下，国内生产环节存在供需错位问题，前期资源品价格上涨已经显现出对中下游利润的挤压效应，油价波动主要通过影响制造业成本传导至市场。具体影响层面：油价每上涨10美元，中国原油进口成本将增加400亿美元，相当于2025年1.2万亿美元顺差的3个百分点，将拖累企业盈利个位数，由于上市公司中服务业占比更高、对油价敏感度更低，受到的影响相对更小。不同油价情景下市场表现存在差异：油价瞬时冲高时，A股受资本账户相对封闭的影响波动较小，港股受外围流动性影响更大；若油价长期维持高位震荡，将持续挤压中下游制造业利润率，削弱出口相对竞争优势。投资应对方面，需重点观测美元和油价走势形态：若美元出现异常动荡，说明流动性风险上升，外围市场将面临普跌风险，A股受冲击相对较小；若油价维持相对高位，美国仅延后降息而非逆转，国内需重点关注中下游成本挤压情况，对应调整投资策略。

4、信用周期与市场配置策略

信用周期复盘与2026年判断：信用周期是分析中美市场走势、制定配置策略的核心框架，过往应用行之有效，是年度市场展望的核心判断依据。复盘近年信用周期与市场表现的对应关系：2024年信用周期整体下行，市场承压，投资者偏好高分红类固定回报资产；2025年财政与私人部门信用双双上行，整体市场表现向好，扩张信用的部门景气度更优。结合政府工作报告推导2026年信用周期特征：2026年广义赤字规模与2025年基本持平，但财政脉冲（同比变化速率的二阶导数）放缓，叠加私人部门信用或边际放缓，整体信用周期呈震荡持平特征，二季度存在阶段性压力，会对整体指数形成压制；财政发力结构未如市场预期大幅向消费倾斜，而是更偏向投资与产业领域，与政府工作报告首次提及智能经济、未来能源的导向一致，这也是2026年市场结构更偏向聚焦信用扩张领域、而非全面扩散的核心依据。

资金面与配置思路：2026年港股资金面呈紧平衡核心特征：南向资金难超2025年1.4万亿规模，同时港股面临1.8万亿左右解禁，IPO及再融资规模达1.1万亿，叠加人民币升值短期抑制南向资金配置港股意愿。基于信用周期震荡+资金紧平衡逻辑，恒指全年基准运行区间为28000-29000点，该判断自2025年底提出后已被1月底恒指触及28000点的走势验证。市场收益可通过两种方式获取：一是等待市场大幅回调后的布局机会，当前恒指估值已回落至均值下方一倍标准差，进入超卖区间，虽短期仍可能受外部扰动下跌，但仓位较低的投资者可逐步左侧布局，待基本面、AI产业趋势等催化剂出现后把握机会；二是聚焦结构性机会，中期重点配置AI科技、周期两大板块，二季度可关注高分红标的对冲波动，消费板块以自下而上选股为主，可参考月度更新的短期轮动打分模型辅助交易。

5、原油市场走势与影响分析

原油市场当前格局：2025年市场全年一致预期石油过剩，但从2025年下半年就持续提示，石油市场虽有过剩但商业库存几乎未累库，维持低库存状态，目前OECD原油商业库存处于近5年区间接近下沿的位置。本次地缘局势升级打破了此前的市场预期，霍尔木兹海峡运输受阻，当前霍尔木兹海峡日通行量约2000万桶，目前几乎处于清零状态，且没有足够的剩余产能区域可以填补供给缺口。这一点和俄乌冲突等过往供给风险事件存在核心差异，过往事件发生后总能找到其他区域剩余产能填补短期缺口。本轮低库存背景下叠加供给风险，是油价快速上升的核心驱动，目前市场交易的波动幅度远超伊朗出口受影响的预期，正朝着极端情形发酵，当前交易焦点已不是中东供给是否受损，而是霍尔木兹海峡运输何时恢复，且美伊冲突导致实际供应已经受损，欧洲、亚洲气价也将随之上涨。

油价定价与区域影响：油价定价呈现分阶段特征：上周五油价处于90美元/桶时，是对贸易中断风险的初步定价，当前油价已涨至100美元/桶以上，100-110美元/桶的区间能够合理反映现货紧张程度，并未超涨。此前俄乌冲突时油价最高点约128美元/桶，当前原油现货强深水已开始向俄乌冲突刚爆发时的极端情形演进。从区域影响来看，不同经济体受冲击程度因进口依赖度差异存在明显分化：a. 日韩、印度等原油进口依赖度高的经济体受到的影响更大；b. 澳大利亚原油进口量不大，但炼化产能不足，成品油进口依赖度极高，受冲击更为显著；c. 国内成品油和原油进口依赖度相对较低，并非当前受冲击最紧迫的主体。后续若亚洲成品油出口国收紧出口政策，无足够炼化产能的成品油进口国将受到更大负面影响。

不同情景下油价推演：本次霍尔木兹海峡停运带来的每日约2000万桶的供给缺口（包含原油和成品油），规模远超俄乌冲突时市场担忧的俄罗斯每日1000万桶的供给影响，历史上几乎无同等规模供给缺失的参考案例，可参考2020年的反向冲击案例：2020年疫情导致每日2000万桶的需求缺失，OECD原油商业库存单月累库速度超每日300万桶，直接引发2020年三四月份的负油价。当前原油库存本就处于近5年低位，若供给缺口持续，将带来反向的去库压力，结合冲突持续时长的不同情景可对油价走势进行推演：a. 若冲突持续2-3周，原油降库速度刚刚突破5年区间下沿，对价格影响相对有限；b. 若冲突持续1个月左右，OECD原油商业库存将从当前的约10亿桶降至9亿桶，显著低于正常区间水平，去库幅度接近2020年一个季度的超预期累库幅度；c. 若冲突持续3-6个月，将带来3亿-6亿桶的库存缺口，库存将降至3亿-4亿桶，将带来市场从未经历过的高风险溢价。

油价长期走势与外溢影响：短期来看，未来1-2周伴随局势演进，油价仍存在较大上行风险，当前市场正从霍尔木兹海峡流通量风险的交易阶段，逐步向库存风险阶段演进，库存风险将是决定油价上行空间的核心因素。若海峡中断事件持续到2026年二季度，将出现成品油端、炼化端产能受限，成品油价格上涨，同时OECD原油库存超预期去化的情况，油价或突破120美元/桶，更高的价格点位则需要需求负反馈触发市场再平衡来决定。但高油价并不会长期维持，极端情况下需求刚性并不存在，叠加供给侧将积极寻找替代货源、现有13亿吨左右的海上浮仓以及战略储备的调节作用，高油价本身会触发需求侧负反馈推动市场回归再平衡，不会持续贯穿2026年成为常态。后续需重点关注原油价格上涨的外溢影响，包括对其他能源品类、农业、生物燃料等领域的带动作用。

6、2026年政府工作报告解读

政策总基调与经济目标：本次政府工作报告总体政策导向为更重视高质量与可持续，强调将结构性改革措施与周期性宏观政策协同，不简单侧重短期刺激，而是通过改革打通发展堵点，将宏观政策效果转化为可持续的内生动能，解决深层次问题以推动消费可持续复苏。词频特征方面，科技、绿色、智能、数字、民生、风险、开放为高频词，体现稳增长同时兼顾防风险的导向。2026年GDP目标设置为4.5%-5%的区间，同时明确“在实际工作中争取更好结果”，力争达到4.7%以上，该目标兼顾长期可持续与短期必要性，为“十五五”调结构、防风险、促改革预留空间。长期增长要求方面，未来10年GDP年均增速目标为4.17%，以达到2020年认定的中等发达国家水平为标准，无需对标更高的发达国家增速要求。

货币政策与财政政策：2026年货币政策延续2025年适度宽松的基调，更侧重结构效能。货币供应层面，预计2026年社融、M2增速较2025年略有下降，M1增速在短期下行后有望回升，货币和社融增速与经济增长、价格总水平预期目标相匹配。工具安排上，预计全年实施1次降准、1次降息，若超出该水平则属于超市场预期，整体货币投放、市场利率、降息幅度与2025年基本一致，此外已启动大行第二次注资，本次拟发行3000亿注资（2025年为4家大行注资5200亿），覆盖剩余两家国有大行。财政政策层面，政策金融工具规模从5000亿提升至8000亿，新设1000亿财政金融协同资金，是2025年贴息政策的延续，目前政策工具已拓展至6项，涵盖4项贴息、1项融资担保、1项风险补偿，贴息范围、期限、额度均有优化，按揭贴息未来可纳入该工具箱。广义财政方面，一般公共预算赤字4%，特别国债1.3万亿、新增专项债4.4万亿，规模与2025年持平，但通过盘活结转结余资金（含2025年未发行的约9000亿专项债结转额度），实际广义财政赤字率从2025年的7.7%升至8.4%，较上年提升0.7个百分点，财政政策呈现温和有增量、侧重结构投向的特征。

防风险与地产政策：当前地产调控不再依赖大规模需求刺激，而是遵循“控增量、去库存、优供给”的思路，在可持续发展新模式下推进周期性库存出清。控增量方面，约束地方在房价上涨时的卖地和投资冲动；去库存重点推进存量房收储，替代2025年推行后效率偏低、规模约3000亿即被叫停的土地收储政策，目前上海已先行试点，若后续头部城市跟进，少数头部城市房价或在2026年下半年晚期止跌回稳；优供给侧重优质住房供应，需求侧深化公积金制度改革，推进提额度、降首付、异地互认、商转公等优化措施。地方债方面，强调加快存量化解、严控新增，严守隐性债务底线。中小金融机构风险处置方面，有序推进中小银行合并。基建投资预计增速从负转正，整体持谨慎乐观态度，传统低效项目增速偏弱，有收益的新基建、民生安全类项目将实现较快增长，对中央资金的依赖度有所上升。

消费产业与改革政策：促消费政策兼顾激发内生能力与周期性政策并举，即“授人以鱼也授人以渔”。内生政策方面，一次分配端推进低收入群体增收、增加居民财产收入、完善薪资保障制度；二次分配端强化民生保障，包括提高基础养老金和社保标准、扩大工伤险覆盖面、发放失能老人补贴、支持多子女家庭住房、推动教育公平等，同时实施服务业提质扩能行动，增强服务业就业带动能力，促进产业结构与就业结构匹配。周期性政策包括以旧换新支持、财政金融协同专项资金、优化假期安排等。产业政策重点支持四大方向，分别是传统产业优化提升、壮大新兴和未来产业、服务业发展、智能经济新形态，关键技术领域常态化实施IPO和并购重组绿色通道，智能经济领域重点支持开源社区、智能体、计算集群、公共云发展。绿色低碳方面，“十五五”碳排强度目标较“十四五”的18%下调至17%，2026年碳排强度目标为下降3.8%，低于2025年的5%，未来降碳重心从装机建设转向用户侧输电协同、智能电网、新型储能、零碳园区建设，确保2030年顺利达峰。改革方面，统一大市场建设聚焦反内卷，出台招商引资禁止清单，强化产能调控、标准引领、价格执法和质量监管；财税改革推进财源统筹，盘活国有企业闲置资源，提高国有资本收益上缴比例，健全地方税体系，稳步推进消费税征税范围、税率、征税环节后移改革。开放方面，扩大电信、生物技术、外商独资医院开放试点，压缩服务贸易负面清单，外贸端加大信贷信保支持、推进人民币跨境使用，外资端鼓励本地化再投资，出海端引导产业链有序跨境布局，完善海外利益保护机制。资本市场建设聚焦金融强国目标，推进投融资协同，引导长钱入市，发挥资本市场培育壮大新动能的作用。

7、有色板块投资逻辑分析

有色板块整体观点：从三大维度分析有色板块影响因素：a.货币层面：美联储处于降息通道，但短期受油价暴涨影响，进一步宽松的速度与程度需观察，这是近期有色板块下跌的直接诱因；金融属性较强的黄金受美伊冲突进展、流动性冲击影响当前偏震荡，但去美元化长期趋势难以改变。b.需求层面：2026年1月以来受价格持续上涨影响，有色需求整体偏平淡，宏观需求持稳；春节后特别是两会召开后市场情绪转积极，国内有色行业复工复产开工率有序推进，春季旺季逐步开启；受美国AI定价政策影响，小品种因军工需求挤出传统需求推动价格大幅上涨。c.供给层面：地缘冲突、资源国强化矿业政策导致资源保护主义凸显，是未来一两个月最核心的边际影响变量。短期重点推荐电解铝、黄金、钨三个品种。

电解铝供给侧冲击分析：电解铝供给侧受到三个层次的显著冲击，具体影响如下：a.能源中断引发生产安全风险导致企业停产。中东电解铝总产能约700万吨，占全球的9%；受美伊冲突影响，卡塔尔铝业、巴林铝业相继宣布启动不可抗力，合计影响全球接近3%的电解铝供应，推动铝价上涨。中东电解铝企业以天然气为主要能源，生产需24小时持续供电，供电中断不仅会引发短路、阳极效应等安全风险，还会造成生产线不可逆损伤，重启需大修，耗时久、成本高。本次卡塔尔铝业停产核心原因是2026年3月2日其天然气供应方卡塔尔能源遭遇无人机袭击，电力无法保障，企业主动停产，复产需6~12个月；若冲突升级或持续，中东或有更多电解铝厂减产停产，扩大全球供需缺口。b.霍尔木兹海峡阻断导致供应链濒临断裂。中东电解铝原料高度依赖进口、产品高度依赖出口，霍尔木兹海峡是其唯一海上通道：出口端，中东电解铝70%-80%用于出口，占全球铝锭贸易量的12%，其中90%以上经霍尔木兹海峡运输，巴林、卡塔尔、科威特等国无替代通道，本次巴林铝业宣布不可抗力即因产品无法交付客户；原料端，中东氧化铝对外依存度接近70%，大部分经霍尔木兹海峡进口，当前中东电解铝企业的氧化铝库存仅能维持约1个月生产，若海峡持续关闭且无替代运输方案，将导致原料断供、企业停产，供应收缩幅度或超市场预期。c.能源紧张效应外溢，欧洲铝企或再次停产。卡塔尔是全球LNG核心供应国，2025年出口量占全球近20%，是欧洲替代俄罗斯管道气的关键来源，欧洲10%~15%的进口天然气来自卡塔尔。本次卡塔尔LNG设施停产叠加海运受阻，2026年3月3日-4日欧洲基准气价累计上涨100%，突破50欧元/兆瓦时；欧洲电解铝产能中约60万吨的购电协议与天然气价格直接挂钩，该部分产能曾在2021年欧洲能源危机中关停，当前天然气价格暴涨下，该部分电解铝厂吨铝成本已快速突破3000美金，盈利大幅收缩；若卡塔尔LNG持续停产，欧洲气价未来1个月或突破100美元/兆瓦时，该60万吨产能非常有可能再次停产，最终形成中东减产+欧洲减产的全球供应收缩共振格局。

铝价展望与投资方向：在供给侧三重冲击形成的供应收缩共振格局支撑下，铝价有望加速上涨，当前铝价已出现大幅上行。成本端支撑力度持续增强，一方面能源价格受地缘冲突影响上涨，直接推高电解铝核心生产成本；另一方面，受运费、液碱价格上行共同作用，电解铝另一核心成本项氧化铝价格已开始明显上涨，2026年3月3日氧化铝期货开盘涨幅达7-8%，大幅突破3000元/吨，印证了氧化铝价格否极泰来的逻辑。投资方向上，重点关注能源、氧化铝自给率高的电解铝企业，该类企业可对冲成本上涨压力，充分享受铝价上行的盈利弹性。

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