1、锑定价逻辑与历史价格走势

小金属旧框架与锑的特殊性：过往市场对小金属普遍存在偏见，认为小金属体量较小，价格上涨多由坐庄力量驱动，供需错配仅为短期因素，坐庄定价因子显著大于基本面错配，价格上涨速度快，行情结束后便会暴跌，且暴跌后数年难以回升。锑是本轮首个刷新小金属定价框架的品种，走出了长逻辑行情，让市场逐步认识到小金属并非纯坐庄品种。

2023年以来锑价走势复盘：2023年锑的基价约为8万，全年在8万上下震荡；2024年5月价格首次从8万上涨至16万，突破2011年12万的历史前高，随后回调至14万；2025年3月上旬价格进一步上涨至25万，再度刷新历史新高，之后进入回调阶段，截至2026年3月价位约为17万。此轮周期中锑价两次创下历史新高，即便回调后仍维持在16-17万的区间，远高于此前的历史最高水平。

过往需求端支撑情况：此轮锑价上涨周期中，需求端仅存在阶段性支撑，分别为2024年上半年受光伏抢装带动需求向好，以及2025年5月前的光伏抢装行情带来的需求提振，整体需求端并未有长期、强劲的支撑，对应此轮价格上涨核心为供给逻辑。

2、锑供给端核心逻辑分析

锑产量整体变化趋势：锑产量已进入连续下行周期，2024、2025年锑产量持续下降，2026年大概率仍将下降，连续三四年产量下滑，该趋势在有色品种中较为稀缺，供给逻辑是支撑锑价走势的核心因素。

国内供给下降原因：从资源属性看，锑是全球主流小金属中出采比最低的品种之一，出采比与锡接近，仅为15年。国内锑矿供给下降核心源于采矿权限制与资源枯竭：目前国内所有锑矿企业的采矿证均为2010年前审批，历经十余年开采，非大型央国企持有的中小、未上市矿山普遍无新批采矿权，多数已进入资源枯竭周期，且缺乏增储能力、无法获取大型矿权。同时国内锑矿品位持续下滑，早年入选品位可达3-4个点，当前多数仅1个点左右，1.5个点以上的品位已属较高水平。受上述因素影响，2024、2025年国内锑矿产量持续下降。

需求起量与库存去化：需求端结构性变化重构了锑的定价逻辑，2020-2021年光伏玻璃需求开始起量，此后光伏需求持续向好，锑在光伏领域的需求占比逐步提升，定价逻辑逐步告别过去跟随铜价走势的框架。库存端已完成深度去化，2023年光伏需求表现较好但锑价并未上涨，该阶段国内社会面锑原料库存被全面清出，同时极地黄金的库存也被完全去化，当前社会面锑原料库存处于极低水平。

海外核心供应商产量变化：海外锑矿供给在全球占比约50%，其中极地黄金是海外锑供给中弹性最大的影响因子，产量波动对全球供给影响显著。极地黄金近年产量呈断崖式下滑：2023年产量为2.7万吨，主要通过消耗2020-2023年累计的库存矿实现；2024年大幅下降至1.2万吨；2025年产量进一步降至0。产量下滑源于两方面：一是其锑资源呈上锑下倾的分布特征，开采深度越深品位越低；二是其主要产锑的地质矿段存在泡水问题，作业条件差，已丧失开采条件。目前暂未出现复产信号，2026-2027年无明确复产迹象。

3、锑供需缺口与内外价格逻辑

供需缺口整体测算：当前锑行业供需增速基本持平，本身已存在较大供给缺口，行业周期远未到结束阶段。经测算，全球范围内锑的缺口比例约为10%-20%，供需紧平衡背景下，缺口支撑的行业上行逻辑较为明确，后续供需格局将成为影响价格走势的核心因素。

海外供给紧缺测算：从中国海关进出口数据来看，2024年中国锑净出口约1万吨，2025年转为净进口6-7千吨，一正一负之下，海外从中国获取的锑供应边际减少约1.6-1.7万吨。此外，极地黄金的进出口不在国内海关统计口径内，需单独测算：2025年极地黄金锑产量为0，同比2024年减少1.2万吨，不过2024年极地黄金的部分历史订单在2025年陆续流入国内，对海外供给缺口形成一定抵消。综合测算，2025年海外锑流通量边际紧缺约2万吨，规模占海外当年消费量的近1/3，缺口量级较大。即使考虑东南亚冶炼产能投放对冲，其年化投放量也不超过1万吨，对冲后海外仍有1万吨以上的锑供给缺口，且暂无其他可补充供给的渠道，海外供给紧缺格局十分明确。

外盘近期下跌原因解析：近期外盘锑价下跌幅度较大，当前外盘锑价较国内已无此前的溢价，市场普遍认为在此情况下无法实现内外价格交叉收敛。实际上本轮外盘锑价下跌并非基本面驱动，主要是海外2-3家主力锑采购企业联合压价，报价立场不够客观中性，导致锑价陷入负循环，属于买卖双方博弈带来的短期价格波动。

出口政策与内外同涨逻辑：锑出口管制政策方面，2024年9月出口管制文件正式生效，2024年底出台对美国的单独加强审查文件，该文件于2025年10月暂停实施。尽管政策层面从未明确禁止锑出口，但2025年锑出口同比下滑幅度较大，后续即使政策边际松动，出口恢复也很难达到管制前的水平。当前海外补货需求需要出口量达到相应基数才会释放，若没有稳定的流通货源，补库备货资金不会进场交易。待出口量有所恢复、市场流动性改善后，补库资金将集中进场，推动外盘锑价率先上涨，进而拉动国内锑价同步上行，2026年将出现复刻2025年的内外同涨行情，而非市场普遍认为的内外价格收敛。

4、锑价展望与投资标的推荐

锑价驱动逻辑与展望：锑是弹药生产必需的金属，在地缘冲突背景下，无论局部冲突持续时间长短，全球都将更重视战略性资源扩充与军工备库，由此拉动战略金属的囤货与消耗，这一支撑逻辑清晰明确。同时，锑是稀有金属中耗散属性最强的品种，进一步强化供给长期偏紧的底层逻辑。综合上述因素，2026年锑价仍有较大可能突破25万的历史前高，存在上涨至30万的空间，后续锑价走势持续被看好。

相关投资标的推荐：锑相关标的选择核心逻辑为把握锑价上涨带来的业绩弹性，当前锑板块整体行情效应正逐步抬升，推荐核心标的及差异化投资逻辑如下：a. 华锡有色：具备锡、锑双轮驱动的业务布局，叠加广西关键金属产业整合的利好加成，增长动能充足；b. 华钰矿业：拥有金、锑业务双共振的核心优势，业绩弹性有望随两类金属价格上行同步释放；c. 湖南黄金：同样具备金锑共振的业务逻辑，当前已具备明确的成长性支撑，长期发展空间充足；d. 贝杰特：是锑相关板块中值得重点关注的优质标的，具备自身独特投资逻辑。

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