1、公司发展总览与核心布局

会议前置说明：本次为可孚医疗深度报告解读会，围绕公司战略转型进展、核心业务增长逻辑及前沿布局展开深度解读。

基础发展逻辑：公司从代理业务起家，逐步打造自有品牌，现已形成代理+自有品牌的业务模式。剔除代工TO B产品后，TO C端自有品牌收入占比达80%以上。公司已搭建完善的全渠道布局：线上端，2025年上半年多个产品系列在主流平台排名靠前；线下端，拥有700多家自营门店、20多万家药店网点，同时配套200多家线下经销商负责产品代理，渠道覆盖全面，为产品放量提供核心支撑。

核心战略与单品布局：针对早期代理起家导致的产品多而杂的问题，公司2023年启动品类精简战略，精简低效SKU，将资源向核心业务倾斜，重点打造健尔、自研呼吸机、贝贝佳三大核心单品，同时布局多项新业务。
核心单品方面：a. 健尔：近年关停低效门店、放缓扩张速度，2025年亏损明显收窄，正推进盈亏平衡，2026年1月打入山姆渠道，国内山姆线下验听门店半数由健尔运营；b. 自研呼吸机：2024年取消ResMed代理，2025年大力推出自研产品，具备静音、高性价比优势，依托原有渠道经验，2025年三季度快速上量，四季度增长进一步加速；c. 贝贝佳：核心优势为独有品牌心智，可节省流量费用，目前已将适用人群从青少年矫姿拓展至年轻女性求美，2026年代言人升级为杨幂，同步推进出海，未刻意投流情况下亚马逊矫姿带排名已升至十几名，海外市场后续有望贡献增量。
新布局方面：一是绑定飞利浦合作布局家用高端健康监测产品，成立AI研究院打造智能化中台赋能产品高端化升级，提升毛利率；二是2025年投资脑机接口企业，非侵入、侵入式均有布局，2026年有望进一步提升对力致智能的持股比例；三是2025年收购喜曼娜、华州，分别依托港澳C端渠道、B端核心客户资源加快出海。整体来看，公司2025-2027年营收利润增速持续提升，成长性突出，叠加AI医疗、脑机接口布局，长期弹性较大。

2、行业格局与公司核心优势

家用医疗器械行业概况：家用医疗器械行业规模结构清晰，家用康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持、中医理疗五大核心板块合计占市场规模的65.1%，2030年该占比将进一步提升。其中2024年家用康复辅具市场规模达465亿元，医疗护理、家用健康监测板块紧随其后，规模均为300多亿元。细分赛道增速方面，剔除中医理疗板块后，家用健康监测、家用呼吸支持是未来增速较快的细分领域。渠道端呈现明显的线上化趋势：2024年行业仍以线下销售为主，预计2030年线上渠道占比将提升至67.1%，超过线下渠道。行业竞争格局方面，2024年可孚在家用医疗器械行业排名第二，仅次于头部企业愉悦医疗，其线上收入占比约2/3，与行业发展趋势高度契合，按收入口径计算同样位列行业第二，竞争优势显著。

核心亮点与渠道优势：公司核心亮点可概括为“求变”与“前瞻”两大维度。“求变”层面有两大核心动作：一是代理逐步转自有，公司以代理业务起步，2009年完成品牌创立与模式升级，近年推进战略转型，转向自研与品牌驱动的发展路线；二是2023年启动品牌提炼战略，精简SKU，集中资源打造核心大单品。目前公司已形成清晰的品牌矩阵，核心品牌为可孚（家用医疗器械主品牌）、贝贝佳（核心重点单品）、健尔听力（核心单品）；其余品牌包括脊蕊医疗（轮椅品类，收入体量较大但战略优先级略低）、华州（新收购资产，深度绑定B端客户带来新增订单）、养立德（制氧机品牌）、通词，后两者收入体量相对较小。“前瞻”主要体现在渠道布局上：线上端2014年即开始布局天猫、京东等主流电商平台，现已实现全面覆盖，各平台均有品牌露出且全天常态化直播；线下端布局700多家自营门店，其中健尔品牌门店占600多家，数量在国内可比企业中排名第三，同时与20多万个药店网点合作分销，线下经销商网络覆盖广泛清晰。渠道优势已转化为亮眼的销量表现：2025年上半年，天猫平台有22个品类销量位列前三、53个品类销量位列前十，京东平台有12个品类销量位列前三、28个品类销量位列前十，线上运营能力突出。由于线上渠道毛利率高于线下，线上占比的持续提升将有效带动公司整体盈利能力增长。

股权与子公司布局：公司股权结构稳定，董事长与夫人为实际控制人，合计持股比例超50%，控制权牢固。核心管理层成员履历与所任职务高度匹配，且多数在公司任职时间较长，人员变动频率较低，管理团队稳定性强。子公司布局方面，公司拥有健尔、好护士、湖南科源等多家子公司，可全面覆盖相关业务板块，同时实现渠道等多维度的资源协同，助力业务拓展。

3、股权激励与财务表现

股权激励计划：公司此前已实施股权激励计划，2026年为该期股权激励的最后一年，随着现有计划进入收尾阶段，2026年公司有望推出新一轮股权激励计划。

财务表现与费用节奏：疫情期间公司产品结构受影响，健康监测、医疗护理类业务（如口罩、体温计等）占比提升明显。疫情结束后相关影响消退，产品结构已恢复正常，参考2024年经营数据：康复辅具收入占比达37%，较2020年的12%大幅提升；医疗护理、健康监测业务占比分别为27%、16%，处于正常水平。叠加公司2023年实施的品类提炼战略，高毛利的康复辅具类业务占比明显提升，带动公司整体毛利率上行。但由于近年费用投入规模较大，毛利率提升并未传导至净利润端，净利润整体保持相对稳定。费用投放方面，2026年公司仍需投入飞利浦战略合作相关大额费用，2027年公司将适当控制费用投放，叠加飞利浦合作带来的收入增量，整体费用率有望收窄，净利润水平有望实现明显提升。

4、核心业务板块运营详情

家用康复辅具业务：家用康复辅具是家用医疗器械中规模最大的细分市场，其中轮椅、助听器为规模TOP2单品，但轮椅增速不及助听器、矫姿带，因此业务战略重点聚焦助听器与矫姿带，整体收入增长稳健。听力业务方面，线下采用控门店+精益运营策略，2025年前三季度听力业务实现稳步增长；线上布局售价数百元的高性价比自有品牌助听器，引导用户到附近健耳门店完成调试咨询，实现线上导流线下、降低获客成本的协同效果。目前线下健耳门店以代理海外产品为主，自有品牌占比极低，2026年听力业务有望实现盈亏平衡。矫姿带核心单品贝贝佳2022年正式交割，2021年前三季度收入仅1.17亿元，2024年已增长至5亿元，2024年国内矫姿带市占率达27.2%，远高于其他市占率仅个位数的竞品，处于断档领先的龙头地位。贝贝佳已占领用户品类心智，搜索驼背矫正相关关键词会直接关联该品牌，可大幅节省投流费用；当前核心客群为31-40岁新一线及以上城市女性，购买力强、价格敏感度低，定价200-300元的产品销量高于百元级杂牌。2025年上半年因销售错位（2025年下半年签约杨幂为代言人）增速短期下滑，更换代言人后增速回升，当前打法包括消费群体扩圈、粉丝经济运营、出海布局、产品迭代（2025年推出S1款）。

医疗护理业务：医疗护理板块收入与毛利率近年存在一定波动，主要受疫情相关需求消退后的基数影响，以及公司向高毛利自有品牌倾斜的战略调整影响。2023年因防护类产品需求回落、2022年高基数影响，收入出现下滑，但毛利率基本保持稳定；2024年高毛利敷料、敷贴产品放量，推动收入与毛利率同步修复，毛利率提升明显。2025年上半年公司主动终止低利润产品，收入出现短期下滑。后续随着主营敷料、敷贴的华州完成收购并表，一方面将直接增厚业务体量，另一方面可借助华州成熟的海外B端渠道实现出海，2025年下半年及2026、2027年该板块收入有望保持持续增长，毛利率维持稳定水平。

健康监测业务：健康监测业务的核心增长逻辑为产品迭代+头部品牌合作。2024年下半年公司推出血糖尿酸双测试仪、预加热耳温枪等新品，印证自身研发实力。公司与飞利浦达成深度战略合作，飞利浦给予其体温计、血压计、体重秤等7款核心品类的大中华区品牌授权，该合作将同时增厚公司收入、提升毛利率水平。放量节奏方面，2026年将产生相关收入，2027年正式实现明显放量，具体放量细节将在后续业绩电话会上披露。

呼吸支持业务：呼吸支持业务的核心增长点为呼吸机自研转型，从赛道属性来看，呼吸机是呼吸支持类目中市场规模显著高于制氧机、增速也最快的细分赛道，因此公司当前投入大量资源布局呼吸机相关业务。从产品竞争力来看，公司自研呼吸机的核心参数与行业主流产品基本持平，最大的竞争优势为静音表现突出、性价比更高。上量节奏方面，2025年二季度末自研呼吸机销量开始明显提速，2025年三季度收入实现明显起量，2025年四季度及2026年一季度销售表现持续向好。产品规划方面，2026年公司将推出全新配套面罩以及新一代呼吸机产品，公司对呼吸机业务的整体增速抱有十分乐观的预期。

5、新兴领域战略布局

AI医疗布局：AI医疗定位为智能化中台，不直接产生收入，核心是通过AI技术为现有产品赋能，具体应用方向包括为呼吸机搭载AI生成健康趋势分析功能、为轮椅配置AI图像识别避障模块，将相关AI模块嵌入现有产品矩阵，以此提升消费者使用体验，进而提高产品毛利。2026年起，搭载AI技术的呼吸机、制氧机、轮椅、检测试剂盒等产品将陆续上市，相关AI产品的推出也将进一步提升公司整体品牌定位。

脑机接口布局：公司脑机接口业务通过参股两家企业实现布局，覆盖侵入式、非侵入式两条技术路径：
a. 参股纽林克医疗：2024年完成参股，持股比例5.83%，该公司主打侵入式脑机接口产品，在研产品为仿生眼、仿生耳，其中仿生眼是市场关注度较高的品类，马斯克的Neuralink2026年将推出视觉皮层相关产品，纽林克的仿生眼同样采用大脑皮层植入路径而非视网膜植入路径，区别在于其使用类犹他电极而非柔性电极，产品节奏相对较慢，预计2029年及之后推出，目前处于发展早期阶段；
b. 参股励致智能：持股比例12.45%，主打非侵入式康复类脑机接口产品，目前已有多款产品推出，整体销售体量与现有订单表现良好，已落地数十家大型医院，在非侵入康复类脑机接口企业中起量速度处于领先水平。公司看好励致智能的发展前景，拟在其新一轮融资时提升持股比例，同时双方将开展业务联动，联合推出C端脑机接口呼吸机等产品，借助公司成熟的C端渠道推广，实现双向赋能。整体来看，公司脑机接口布局覆盖两大技术路径，非侵入式业务起量速度快，发展值得期待。

6、出海业务与资本运作

出海业务进展：可孚原有海外业务收入增速不明显、增量有限，通过收购相关资产有效增厚了海外收入。收购标的方面，2025年1月华州完成并表，华州海外收入占比超过60%，能够为公司B端渠道拓展提供重要资源，目前相关业务正在接洽新订单；2025年6月底喜曼娜完成并表，其拥有30多家零售店，旗下布局乐康轩、不足旅两个品牌，线下品牌代理业务与可孚原有产品重合度较高，业务整合不会过于突兀。收购带来的业务增量直接带动收入增长，2025年上半年公司海外收入同比增长超过200%，海外收入在总营收中的占比从2%提升至6.5%。未来可孚可借助喜曼娜现有渠道推进产品出海，随着业务体量逐步提升，2026、2027年海外业务将实现不错的增速，公司属于出海相关标的。

港股上市计划：可孚2026年推进港股上市，预计2026年4月左右完成挂牌。此次上市匹配公司业务发展节奏，将为公司搭建国际化资本运营平台。

7、盈利预测与投资建议

盈利预测：各业务板块的增速与毛利率预测逻辑如下：
a. 康复辅具业务：核心产品包括贝贝佳、健尔听力相关产品，本身毛利率较高，随着核心投入占比提升，预计该板块收入增速达15%以上，毛利率呈逐年增长趋势。
b. 医疗护理业务：依托收购的华州及现有海外客户资源，2025、2026年预计增速均为15%，2027年因2026年华州已存在基数，增速略有下调，相关预测偏保守，公司实际业绩大概率超预期；由于华州偏向代工模式毛利率较低，该板块毛利率预计逐年下降。
c. 健康监测业务：公司正推进血糖尿酸二合一、预热式耳温枪等高毛利产品，2025年上半年已砍掉部分低利润产品，叠加与飞利浦的高端线合作，板块增速表现突出，预计2025、2026、2027年增速分别为15%、33%、60%，逐年加速，毛利率每年可实现多个百分点的提升。
d. 呼吸支持业务：自研呼吸机2025年第三季度才开始起量，2026年作为全年起量的年份将带动板块增速明显提升，2027年因2026年已存在全年销售基数，增速较2026年略有放缓；由于呼吸机毛利率高于制氧机等原有产品，2026年该板块毛利率将有较明显提升，2027年仍将小幅提升。
其他业务预计小幅增长，增速与行业平均水平相当。整体业绩层面，预计公司2025-2027年营收分别为33.84亿元、40.98亿元、51亿元，同比增速分别为13%、21%、24%；归母净利润分别为3.59亿元、4.36亿元、5.51亿元，同比增速分别为15%、22%、26%。估值方面，公司近期股价有所上涨，2026年对应PE约为27-28倍。

投资推荐逻辑：公司核心增长逻辑清晰，覆盖四大方向：
a. 健尔、呼吸机、贝贝佳等大单品均保持较快增长，业务发展路径明确；
b. 与飞利浦的合作带动产品高端化升级，盈利能力持续优化；
c. 出海业务增速及收入占比明显提升，整体业绩弹性较大；
d. 已布局AI医疗、脑机接口领域，相关布局可为公司带来一定估值溢价空间。
研究团队对公司持推荐态度，若投资者有关于公司具体细节数据或相关问题，可私下沟通咨询。

会议收尾说明：本次会议感谢各位参与，可通过AI进宝获取优质复盘资料，打开进门APP领取会员体验，获取更多专业AI工具及投研内容，祝您工作顺利。

温馨提示：内容源于第三方以及公开平台，仅供用户参考，恕本平台对内容合法性、真实性、准确性不承担责任。如有异议/反馈可与平台客服联系处理（微信：_LYSD_）。