1、本轮涨价潮与PPI走势分析

PPI走势及转正预判：近期商品品类出现明显价格上涨，拉长时间来看，2025年12月以来大宗商品市场开启一轮明显涨价潮，直接推高PPI增速。2026年1月中国PPI环比增速为0.4，是28个月以来最大涨幅，同时也是PPI连续第4个月上涨，2026年2月PPI大概率仍将环比上涨，当前PPI的环比涨价幅度、持续时间均为2022年年中以来最高水平。PPI同比转正的确定性持续增强，即使在悲观假设下，即2026年2-3月伊朗事件结束后价格开始下降，按每月环比-0.1的增速外推，2026年六七月份即可出现PPI同比增速转正，该情景下PPI也能实现年中转正。

2、PPI与工业利润关系复盘

利润与PPI关系总述：PPI与整体工业利润呈同向变动关系，整体工业利润的ROE、利润增速走势基本跟随PPI同步变动，但该规律针对的是整体工业利润层面，不同行业在PPI变动周期中的利润表现存在显著差异。

2016-2018年周期利润结构：该轮PPI回升以2015年供给侧改革为核心背景，PPI自2016年开始转正，工业企业利润于2015年见底后连续三年回升。具体利润结构如下：
a. 行业贡献拆分：2016-2018年工业利润累计涨幅接近45%，其中上游原材料贡献35个百分点，中下游制造业贡献14个百分点左右，公用事业形成负贡献；
b. 增速对比：以2015年为界，2015年之前三年中下游制造业利润增速为34%，供改后三年增速降至20%，该轮工业利润改善几乎全部由上游原材料行业贡献，中下游制造业利润增速反而下滑。

2021年周期利润结构：该轮PPI回升由供需共振推动，具体情况如下：
a. 背景：供给端为全球港口拥堵、供应链断裂，需求端为疫情后全球需求复苏，大宗商品明显涨价；
b. 行业贡献拆分：2021年工业利润较2020年增长35%，其中上游行业贡献26个百分点，中下游制造业贡献12个百分点，公用事业仍为负贡献；
c. 增速变化：中下游制造业利润增速从2020年的8.6%升至2021年的19%，回升幅度约10个百分点。

价格传导核心因素总结：对比两轮PPI回升周期的需求端差异可知，终端需求是中下游制造业能否顺利传导价格、实现利润随PPI同步回升的核心因素。

3、本轮涨价潮价格传导困境

价格传导长短期压力分析：本轮涨价潮在价格传导层面面临中长期结构失衡与短期需求压力加大的双重问题。中长期来看，工业领域供强需弱矛盾突出，PPI（出厂价格）与PPIRM（购进价格）长期呈进价强、售价弱特征，价格上涨阶段购进价格涨幅远高于出厂价格，利润承压，虽景气度改善、价格及需求提升可对冲部分压力，但成本传导不畅、利润压缩的特点长期存在。短期终端需求压力进一步加大，核心指标显示：2025年工业产销率96.4%，低于20年历史平均的97.7%；2025年底社零增速0.9%，以旧换新相关工业品除通讯器材、文化办公类外，汽车、建材、家电、家具等销售同比均为负增长。

4、成本敏感行业筛选与利润展望

行业筛选维度说明：筛选受石油、有色涨价冲击较大的行业共设置两大核心维度，分别为行业对石油、有色的成本依赖度，以及行业成本传导系数。两大维度均基于投入产出表数据测算，先定位对两类原材料依赖度高的行业，再通过传导能力判断涨价对行业利润的实际影响。

各行业成本依赖度特征：成本依赖度测算参考直接消耗系数与完全消耗系数两项指标：直接消耗系数类似原材料采购清单，反映行业直接从其他行业采购原材料的比重；完全消耗系数覆盖直接与间接采购，例如汽车行业的完全消耗系数既包含直接消耗的铝、铜等有色金属，也包含采购零部件时所间接消耗的有色金属。测算结果显示，对石油、有色依赖度较高的行业主要有五类：一是化工行业，原材料基本依赖石油；二是装备制造业，8个装备制造业对有色的依赖度均在10%以上，部分行业达40%；三是文体工美制品，对有色依赖较强；四是非金属矿物，对两类原材料依赖度均较高；五是燃气供应，对上游油气开采行业依赖度较强。

各行业成本传导系数特征：成本传导系数的测算逻辑为：基于投入产出表计算各行业的成本权重，即40个工业行业在目标行业成本中的占比，用该权重乘以对应行业的PPI得到目标行业的成本指数，再对比PPI上涨期间成本指数涨幅与出厂价格涨幅，最终得出成本传导系数。不同行业的传导系数存在显著差异：上游行业传导系数最高，基本可将涨价完全传导至下游；公用事业（水电热、燃气）传导系数最低，因定价市场化程度较低，成本向下传导难度较大；介于两者之间的是消费品制造业与装备制造业，其中消费品制造业传导系数更高，造纸、食品、化纤、纺织等行业传导系数接近1，基本可实现全部传导；装备制造业普遍偏低，电子设备行业约为0.7，汽车行业仅为0.2，主要因装备制造业同质化竞争激烈，企业议价权不足。

受冲击较大行业梳理：结合成本依赖度与成本传导系数两大维度测算，本轮石油、有色涨价潮中利润受挤压压力较大的行业主要有三类：一是装备制造业，涵盖汽车、通用设备、专用设备、仪器仪表、电气机械等领域，对有色依赖度高但传导能力弱；二是文体工美制品，对有色依赖度较高，面临明显成本压力；三是公用事业中的燃气供应，对油气依赖度高且传导能力弱。需注意的是，化工行业虽然对原油成本依赖度极高，但成本传导系数接近1，可将上游涨价完全传导至下游，行业毛利率基本不受影响，因此不属于受冲击较大范畴。

2026年工业利润展望：当前装备制造业的成本冲击已经显现，相关迹象已得到数据验证：市场研究机构预测2026年全球手机、个人电脑出货量将为近十年来最大降幅；中汽协预计2026年我国乘用车销量同比增长0.5%，为2021年以来最低增速，2021-2025年乘用车销量增速最低为5.8%，2026年增速明显下滑。在此背景下，2026年工业部门整体利润将回升，但行业间利润表现分化显著：上游行业利润表现最优，其次是消费品制造业，装备制造业面临的利润压力最大，大量装备制造企业将面临保市场份额还是保盈利水平的艰难抉择，行业整体经营压力高于其他板块。

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