1、3月A股市场策略分析

3月A股影响因素分析：经济层面，1月制造业PMI超季节性回落至49.3%，需求端回升动能放缓但价格信号积极，1月原材料、出厂价格分别上升3.0个百分点、1.7个百分点，带动1月PPI回升至-1.4%，为2024年7月以来新高，回暖主要受全球定价的有色、反内卷相关的建材、黑色、电芯、AI链相关半导体存储等方向价格带动。当前1-2月经济数据尚未公布，可验证基本面数据较少，但高频数据显示新春经济温和修复，居民出行活跃、餐饮零售增速较快、以旧换新政策扩围效果显著、文旅市场火热。市场层面，2026年以来Anthropic的Cloud在数据分析、软件SaaS等垂直应用领域能力已超过ChatGPT，国产大模型Minimax、Kimi等也快速发展，AI赛道竞争下，电网等高壁垒、不可替代的能源基础设施确定性更强，2024年起美国科技巨头资本开支陡峭上行，AI资本开支回报尚不确定，但以电网为代表的传统重资产基建估值有望迎来价值重估。

A股风格判断与支撑逻辑：从动量、估值、拥挤、景气、宏观资金六个维度构建风格比较表，对A股20个常用风格指数强弱排序，3月结果显示价值风格或强于成长，重点关注顺周期大盘价值方向，核心支撑逻辑有三点：a. 海外制造业整体回暖，欧元区2月制造业PMI时隔6个月重返扩张区间、创近一年半新高，日本2月制造业PMI环比升1.3个百分点、综合PMI创32个月新高，美国2月制造业PMI维持扩张区间，AI投资带动全球制造业周期上行，实物资产受益；b. 2026年为十五五开局之年，重大项目集中开工叠加2025年低基数，物价回升通道顺畅，全球大宗商品价格上涨叠加国内产能利用率回暖，涨价扩散逻辑清晰；c. 前期M1走强支撑PPI继续回暖，2025年三季度PPI上升以来全A净利润增速同步上扬，PPI回暖对上市公司盈利有较强指示作用。

3月行业配置建议：3月行业打分表排名前十的行业依次为煤炭、石油石化、基础化工、通信、交通运输、有色金属、非银金融、公用事业、电力设备、机械。当前周期与科技双强的表象下，核心主线为新动能带动传统行业价值重估，建议重点把握大盘价值加顺周期的攻守兼备组合：一方面布局受益于全球资源民族主义、AI资本开支的实物资产及涨价逻辑方向，包括煤炭、石油、化工、交运、有色、电力、传统机械等；另一方面布局持续获得景气度验证的科技制造方向，包括通信、电芯领域的太空光伏、机械领域的人形机器人等。

策略观点风险提示：本次策略观点存在三类核心风险：a. 模型设计具有一定主观性，可能存在回测时间较短或缺失的问题；b. 历史统计的超额收益不具备可持续性；c. 若市场一致预期数据出现错误或突变，可能影响前述结论的准确性。

2、AI算力板块投资分析

产业趋势投资季节性规律：景气驱动的产业趋势投资存在清晰的季节性规律，已在2013-2015年计算机板块、2019-2021年半导体板块、2020-2021年新能源板块多个产业周期中得到验证。该规律分为四个典型阶段：一是年中启动，核心驱动为一季报落地后产业景气度明朗化，通常于5月左右启动首轮上涨；二是年底启动第二轮行情，受估值切换逻辑驱动，通常延续至次年2月形成跨年行情；三是次年3-4月板块迎来阶段性高波动或震荡，源于前期上涨后估值和交易拥挤度处于高位需消化；四是震荡后行情是否延续取决于次年产业高景气能否持续。该规律本质是市场对产业景气变化的预期与估值水平动态调整的结果，有助于把握产业投资的时间窗口和节奏。

AI算力行情节奏判断：以通信和电子为代表的AI上游算力作为景气驱动的产业趋势投资，行情演绎同样符合上述季节性规律。2025年一季报落地后，算力板块于2025年5月至9月迎来第一轮上涨；随着高景气延续，年底估值切换驱动下，板块于2025年11月启动第二轮上涨，持续至2026年2月。展望后续，2026年3月至4月算力板块预计将迎来阶段性震荡，核心原因是前期上涨后估值消化和交易拥挤度需要释放。2026年算力高景气大概率延续，核心支撑为海外云厂商2026年资本支出大幅增长：亚马逊预计2026年资本支出达2000亿美元，较2025年增长50%以上；谷歌预计2026年资本支出为1750亿-1850亿美元，较2025年接近翻倍；Meta预计2026年资本支出为1150亿-1350亿美元，较2025年接近翻倍；微软单季资本支出达375亿美元，同比增长66%。

2026年算力投资机会：2026年AI算力板块整体投资机会仍值得乐观，但投资结构与2025年存在差异，最显著的变化或为领涨子领域切换。2025年算力板块的市场焦点主要集中在CPO、PCB等硬件环节，2026年领涨子领域预计将出现轮动，该现象在过往半导体等板块行情中已有先例。具体领涨细分方向需待2026年5月财报季通过一季报数据验证，届时可结合各细分领域的景气度分化情况判断新主线，建议重点关注财报中披露的新技术进展、产能释放节奏以及盈利变化等关键指标，2026年算力投资需更加注重结构性机会的把握。

算力投资风险提示：算力板块投资主要存在两大核心风险：一是算力景气不及预期风险，若算力景气度低于预期，景气驱动的产业趋势投资季节性规律将不再适用；二是历史统计规律有效性减弱风险，本次分析依托历史统计规律总结共性，若规律有效性下降，其对投资的指引意义也将相应减弱。

3、煤炭行业投资分析

煤炭行业投资逻辑：中东冲突爆发后，国内外原油价格大幅上涨，布伦特油价涨至80美元/桶，涨幅超10%；国内原油期货主力合约上涨近18%。截至2026年3月2日，布伦特油价年内上涨17美元/桶，涨幅达28%；2026年以来秦皇岛5500大卡动力煤价格上涨约10%，油煤价差从年初的47.67元/吉焦扩大至3月2日的62.05元/吉焦，呈持续扩大趋势。油煤价差收敛主要通过四大能源替代途径实现：a.发电领域，燃油发电成本上升后，电厂将提高煤炭使用比例；b.工业锅炉领域，企业将由燃油转向燃煤以降低运营成本；c.化工领域，石油化工成本上升将带动煤化工、烯烃、甲醇等领域的用煤量及资本开支增加，固定床气化技术路线的无烟煤使用量将显著提升，利好无烟煤价格上涨；d.交通运输领域，油价上涨将加快电动汽车替代燃油车的速率。煤化工行业用煤需求稳步增长，2025年化工行业用煤消耗量为4.3亿吨，同比增长10.2%；截至2026年2月27日，2026年以来煤化工耗煤同比增长8.6%，若按8%增速测算，2026年煤化工整体用煤增量预计达3500万吨，将显著提升煤炭整体消费量，其中甲醇、合成氨、纯碱、乙二醇等品类用煤增速相对较高。整体来看，油价上涨将带动煤炭替代需求提升，当前低估值煤炭资产有望迎来重估。

煤炭行业推荐标的：煤炭标的筛选共设置三大维度，分别为直接受益油价上涨、低PB、股价距离前高空间较大。其中直接受益石油涨价的无烟煤标的包括华阳股份、兰花科创；低PB标的包括恒源煤电、上海能源、山西焦化、永泰能源、甘肃能化、淮北矿业、潞安环能、平煤股份；股价距前高空间较大的标的包括安泰集团、大有能源、宝泰隆、郑州煤电、云煤能源。

煤炭投资风险提示：当前煤炭投资主要需警惕三类核心风险，分别为国际局势动荡风险、油价波动风险、煤炭价格波动风险。

4、临床前CRO行业投资分析

实验猴供需与价格走势：市场普遍认为2025年底实验猴价格的大幅向上波动是一过性的，当前猴价已大幅偏离此前价格中枢，叠加新药研发需求仍处于修复早期、海外种猴进口逐步开放优化供给，2026年后猴价将不再具备向上弹性，或逐步回稳。本次报告则判断2026~2028年实验猴价格将在当前基础上保持高位甚至持续走高，核心逻辑基于供需两端的趋势变化：供给端，2026年国内实验猴出栏量难以提升，存在三大核心矛盾：a.国内食蟹猴种群老龄化严重，出栏率偏低；b.国内实验猴海外引种渠道不畅，海外种源情况不容乐观；c.柬埔寨与美国实验猴贸易重启，查尔斯河收购柬埔寨第二大猴场，全球优质猴资源流通趋于紧张。需求端增长趋势明确：2025年生物医药一级市场、IPO、再融资等投融资端持续修复，临床前安评早研、PCC等前期环节产业需求率先恢复，安评龙头业务订单持续加速超预期，叠加新分子实体研发热点对实验猴用量的需求提升，供需缺口将在2024~2025年基础上进一步扩大，参考2019~2022年供需缺口与猴价变化的历史趋势，最终推导得出猴价维持高位或上行的结论。

临床前CRO盈利弹性：临床前CRO的盈利弹性主要来自服务性净利润与公允价值变动损益两大板块：一是服务性净利润，弹性来源于成本优化、服务费率提升、猴价上涨转价多维度的加速释放。成本端，安评业务除实验猴成本外，以人员成本和生产设施成本为主，行业景气回升阶段，安评业务排单紧凑度大幅提升，人员、生产设施边际成本将得到显著优化；价格端，安评服务定价分为纯服务定价与实验猴单独定价，景气回升阶段服务费率优化，叠加猴价上涨可转嫁给客户，价格端修复显著。二是公允价值变动损益，该部分收益与拥有大规模自有猴场的企业相关，昭衍新药2025年业绩预告披露公允价值变动收益贡献利润4.5~5亿元，基于猴价高位运行的判断，预计2026~2028年公允价值变动损益仍将是其利润端的重要贡献。

临床前CRO投资建议：2026~2028年国内实验猴供需缺口将加速扩大，猴价或保持高位甚至持续走高，该趋势具备延续性，并非市场此前认为的一过性波动。基于该趋势判断，相关临床前CRO公司在服务性净利润增长与公允价值变动收益的双重支撑下，2026年后利润端将持续超出市场预期，盈利弹性将持续兑现。2026年临床前CRO行业依然会面临较好的投资窗口，建议关注的相关标的包括昭衍新药、美迪西、亿诺思、药明康德、康龙化成。

CRO投资风险提示：当前暂未披露临床前CRO行业投资相关的具体风险点。

Q&A

Q：哪些因素将对3月份A股运行有较大的影响？

A：经济层面，1月份制造业PMI超季节性回落至49.3%，需求端回升动能放缓，但价格指标释放积极信号——原材料和出厂价格分别上升3.0和1.7个百分点，带动PPI回暖至-1.4%，主要受全球定价有色、反内卷相关建材、黑色、电芯及AI链半导体存储等方向价格带动；1-2月经济数据将于3月中旬合并公布，当前高频数据显示新春经济呈温和修复特征。市场层面，黑龙方向影响较大：AI技术创新背景下，物理基座确定性较强，2026年以来Anthropic Cloud在数据分析、软件SaaS等垂直应用能力超ChatGPT，国产大模型Minimax、Kimi等也飞速发展；2024年起美国科技巨头资本开支陡峭上行，AI资本开支高回报尚不确定，但以电网为代表的传统重资产基建公司估值有望重估。

Q：A股市场风格轮动方面，哪些市场风格可能会占优？

A：从动量、估值、拥挤、景气、宏观资金六个维度构建风格比较表，对A股常用20个风格指数进行强弱排序，3月份风格比较结果显示价值风格或强于成长，重点关注顺周期属性的大盘价值方向。核心逻辑为欧元区2月制造业PMI时隔6个月重返扩张区间、创近一年半新高，日本2月制造业PMI环比回升1.3个百分点、综合PMI创32个月新高，美国2月制造业PMI下滑但仍处扩张区间，全球制造业周期因AI相关投资带动逐步回暖，实物资产受益；今年为十五五开局之年，受重大项目集中开工及去年低基数支撑，物价回升通道相对顺畅，叠加全球大宗商品价格持续上涨、国内产能利用率回暖，涨价扩散逻辑顺畅；M1前期走强带动PPI有望继续回暖，PPI回升对上市公司净利润增速有较强指示作用，2025年三季度PPI上升以来全A净利润增速同步上扬。

Q：在中东局势突变背景下，行业配置应如何应对？

A：3月份行业打分表排名前十的行业依次是煤炭、石油石化、基础化工、通信、交通运输、有色金属、非银金融、公用事业、电力设备和机械。周期与科技双强的核心逻辑是新动能带动传统行业价值重估，建议重点把握大盘价值加顺周期的攻守兼备组合，一端是受益于全球资源民族主义、AI资本开支及涨价逻辑的实物资产，另一端是持续获得景气度验证的科技制造方向。

Q：景气驱动的产业趋势投资的季节性规律核心逻辑及在历史牛市中的体现如何？

A：景气驱动的产业投资存在清晰季节性规律，在2013-2015年计算机、2019-2021年半导体、2020-2021年新能源等产业周期中验证。规律分四阶段：第一轮行情于年中启动，核心是一季报确认产业景气度明朗化，如2013年计算机5月一季报确认盈利后6-10月首轮上涨，2019年半导体、2020年新能源均在5月左右启动首轮行情；第二轮行情年底启动，受估值切换驱动，如2013年11月-2014年2月计算机、2019年11月底-2020年2月半导体展开跨年行情；次年3-4月板块迎阶段性高波动或震荡，因前两轮上涨后估值及交易拥挤度达高位需消化，如2014年3-5月计算机、2020年3-4月半导体、2021年3-4月新能源均有体现；震荡后行情能否延续取决于次年产业高景气是否持续，如2020年半导体4月调整后因景气延续全年领涨。该规律本质是市场对产业景气变化的预期与估值水平动态调整的结果。

Q：当前以AI上游算力为代表的科技行情是否符合景气驱动产业投资的季节性规律，及短期走势如何？

A：2025年12月发布的《如何把握牛市中的春季行情》报告指出，以通信和电子为代表的AI上游算力属景气驱动产业趋势投资，符合季节性规律：2025年一季报落地后，算力于5-9月迎来第一轮上涨；年底估值切换驱动下，11月启动第二轮上涨并持续至2026年2月。展望3-4月，算力将迎来阶段性震荡，主要因估值消化及交易拥挤度；震荡后2026年算力高景气大概率延续，仍是领涨主线之一，但领涨子领域或有不同。2026年算力高景气延续的关键因素之一是云厂商资本支出大幅增长：亚马逊预计2026年资本支出2000亿美元，谷歌预计1750-1850亿美元，Meta预计1150-1350亿美元，微软单季资本支出达创纪录375亿美元。

Q：震荡过后，2026年AI算力板块是否仍有机会？2026年与2025年的投资机会有何不同？

A：震荡过后对2026年AI算力板块整体机会仍乐观，但投资机会结构与2025年不同。支撑板块上涨的核心逻辑依然坚实，美股科技龙头资本开支计划表明算力高景气周期有望延续。最显著变化是领涨子领域切换，2025年市场焦点集中在CPO、PCB等硬件环节，2026年或出现新领涨方向，具体需等待今年5月财报季验证，届时可通过一季报数据清晰看到各细分领域景气度分化，建议关注财报中新技术进展、产能释放节奏及盈利变化等关键指标。2026年AI算力投资需更注重结构性机会把握，密切关注子领域轮动带来的新机遇。

Q：当前油煤价差的情况是怎样的？

A：中东冲突以来，国内外原油价格大涨，布伦特油价涨至80美元/桶，国内原油期货主力合约涨近18%；截止3月2日，布伦特原油年内上涨17美元/桶。同期秦皇岛5500大卡动力煤今年上涨约10%，油煤价差从年初的47.67元/季交扩大至3月2日的62.05元/季交。

Q：油煤价差的收敛途径是什么？

A：原油与煤炭在发电、供热、化工等领域存在部分替代关系，原油价格上涨时下游行业会调整能源消费结构以收敛价差。发电领域，燃油发电成本上升，电厂增加煤炭使用比例；工业锅炉领域，企业由燃油转向燃煤以降低成本；化工领域，石油化工成本上升，煤化工、烯烃、甲醇等用煤量及资本开支增加，固定床气化技术路线的无烟煤使用量显著增加；交通运输领域，石油价格上涨会加快电动汽车对燃油车的替代速率。

Q：当前煤化工发展增速是怎样的？

A：根据中国煤炭市场网数据，2025年化工行业用煤消耗4.3亿吨，同比增长10.2%；截止2月27日当年煤化工耗煤同比增长8.6%，按8%增速计算2026年用煤增量3500万吨，将显著提升煤炭整体消费量，其中甲醇、合成氨、纯碱、乙二醇用煤增速相对较高。

Q：当前煤炭投资的核心逻辑是怎样的？建议关注哪些标的？

A：原油价格上涨显著提升替代能源需求，煤炭作为重要化石能源可通过电力、化工途径替代原油，未来需求将进一步提升，当前低估值煤炭资产有望重估。从直接受益石油涨价、低PB、股价距前高空间较大等维度筛选标的，包括直接受益石油涨价的无烟煤公司华阳股份、兰花科创，低PB的恒源煤电、上海能源、山西焦化、永泰能源、甘肃能化、淮北矿业、潞安环能、平煤股份，以及股价距前高空间较大的安泰集团、大有能源、宝泰隆、郑州煤电、云煤能源等。

Q：报告关于实验猴价格趋势的认识与市场有何不同？

A：市场认为2025年底实验猴价格大幅向上波动为一过性，2026年后或不再具备向上弹性，依据是当前价格偏离此前中枢，需求端仍处修复早期，供给端因海外种猴进口开放逐步优化，2026年或回稳；报告认为2026-2028年实验猴价格或在当前基础上保持高位甚至持续走高，依据是供给端受繁殖种群老龄化、海外种源受限、国内引种困难影响，需求端受投融资修复传导及新分子实体用量需求加速提升拉动，未来供需缺口或持续扩大。

Q：未来国内实验猴的价格走势如何？

A：我们认为2026年后国内实验猴价格或保持高位或持续上行。从供需缺口角度分析，供给端2026年出栏量难以提升，核心矛盾包括国内食蟹猴种群老龄化导致出栏率偏低、海外引种渠道不畅且种源情况不容乐观、查尔斯河收购柬埔寨第二大猴场导致全球优质猴资源流通趋于紧张；需求端景气明显，2025年生物医药一级市场、IPO、再融资等投融资持续修复，临床前安评早研、PCC等前期环节需求率先恢复，安评龙头订单加速超市场预期，叠加新分子实体等研发热点对实验猴的高需求。展望2026-2028年，国内实验猴供需缺口或在2024-2025年基础上进一步扩大，参考2019-2022年供需缺口与猴价变化的历史趋势，预计2026年后猴价或维持高位或继续上行。

Q：临床前CRO的盈利弹性情况如何？

A：临床前安评业务需求恢复及猴价上行将提升临床前CRO公司盈利能力，盈利弹性来自服务性净利润与公允价值变动损益两部分。服务性净利润方面，成本端因订单量回升带动排单紧凑，人员及生产设施边际成本优化；价格端因服务费率修复及实验猴成本可转嫁给客户，推动安评业务价格端改善。公允价值变动损益主要涉及拥有大规模自有猴场的公司，如昭衍新药2025年业绩预告显示其公允价值变动收益贡献利润4.5~5亿，基于猴价趋势判断，2026~2028年该部分仍将是其利润端重要贡献。

Q：临床前CRO行业有哪些具体的投资建议？

A：2026~2028年国内实验猴供需缺口将加速扩大，猴价或保持高位甚至继续走高，趋势具有延续性；临床前CRO公司2026年后利润端将持续超预期，盈利弹性持续兑现，2026年行业仍面临较好投资窗口，建议关注昭衍新药、美迪西、亿诺思、药明康德、康龙化成等。

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