1、反向稳汇率背景与调控措施

反向稳汇率核心内涵：当前外汇管理核心已转为防范人民币升值风险。此前人民币贬值阶段，会制约货币宽松落地并阶段性收紧流动性，市场普遍关注防范升值阶段是否会带来相反的宽松效应，本次讨论围绕该核心问题展开。

人民币升值驱动因素：本轮人民币升值核心驱动因素包括两方面：一是2025年12月以来的超季节性结汇潮，该趋势延续至2026年仍高于季节性水平，背后源于中国强劲出口及累计贸易顺差转化为银行代客涉外收付款差额，企业主动结汇推升人民币买盘、放大美元卖盘，拉动人民币升值；二是企业及金融市场投资者的顺周期行为，进一步强化了人民币升值的动量效应，人民币汇率一度升至6.83左右。此外，2022-2025年中国累计代结汇规模超1万亿美元，未完成结汇的贸易顺差仍可能支撑人民币后续升值。

央行稳汇率调控措施：央行已动用一系列工具缓和人民币凌厉的升值趋势，具体措施包括：a. 将远期售汇风险准备金率从20%下调至0，该工具2015年首次启用，累计已进行6次调整，此次为第三次在人民币升值阶段下调，核心目的是降低企业远期购汇成本，鼓励市场增加购汇与套保，缓解人民币单边升值压力；b. 2026年2月26日发布人民币跨境同业融资业务新规，长期利于推进人民币国际化、发展离岸人民币市场，短期可增加离岸人民币市场流动性供给，缓和升值压力；c. 2025年12月起或已动用逆周期因子，通过设定人民币中间价滞后于即期汇率变动，刻意放缓人民币升值节奏。若人民币升值趋势进一步强化，央行还可动用上调外汇存款准备金率、调整跨境融资宏观审慎调节系数等储备工具。

2、人民币升值对流动性的影响

当前结汇的流动性影响：企业结汇要带来流动性宽松效应，需转化为外汇占款增加，外汇占款是央行投放基础货币的方式；若传导至外汇存款增加，可宽松银行间流动性。但本轮结汇潮仅发生在2026年1月，截至2026年1月的数据显示，外汇占款增幅并不明显，结汇仅停留在企业卖美元换人民币、银行在银行间平盘的阶段，央行未吸纳美元，未形成外汇占款增加，无基础货币投放。反而企业结汇时，银行需动用准备金或同业资金支付人民币，准备金转为企业存款的过程会对流动性产生负面影响。

外汇占款上升的对冲预期：若后续人民币进一步升值，央行可能加大美元吸纳力度，外汇占款或上升，但流动性未必宽松。央行会通过减少逆回购、买断式逆回购、MLF、国债买入操作等工具对冲外汇占款增加。央行采用价格型执行框架，需确保DR001、DR007等货币市场利率运行在政策利率附近，外汇占款难以改变货币市场格局，政策利率与货币市场利率运行区间才是央行态度和流动性环境的根本表征。

宏观审慎工具的流动性影响：外汇宏观审慎工具对在岸人民币流动性影响十分有限：a.下调远期售汇风险准备金率，仅减少银行办理远期售汇的外汇风险准备占用，降低业务成本并传递给企业以鼓励购汇，不影响基础货币投放；b.中间价设定及逆周期因子使用仅通过预期引导减弱企业结汇行为，不影响央行负债端及流动性投放；c.外汇存款准备金率、离岸市场流动性调节等工具，对在岸市场流动性影响也不大。这类工具主要影响境内美元流动性和离岸人民币流动性，央行可实现货币政策总量调节与宏观审慎管理相互独立。

与贬值时的影响不对称性：市场存在2022年后人民币贬值时传导至资金面收紧的惯性认知，但当前防范人民币升值对资金面的影响与贬值时并不对称：a.人民币升值是向均衡水平回归，与中国基本面和人民币资产吸引力匹配，央行不希望完全打断升值趋势；而贬值时7.35是央行底线，会用尽手段维稳，两者态度不同；b.当前央行还有大量工具未启用，逆周期因子使用也不极致，应对压力远小于贬值时，无需通过放松流动性或总量宽松配合调控汇率。

3、债市投资策略与核心变量

汇率与利率联动关系演变：汇率和利率变动往往同向，背后驱动因素相似。2025年下半年人民币升值阶段，利率同步上行，源于中国基本面、政策预期及风险偏好变化，即长期通缩趋势扭转、人民币资产信心改善，推升A股风险偏好，进而驱动利率上行与人民币升值。2026年以来，宏观叙事对债市影响减弱，机构行为及债市供需的解释力上升，人民币持续升值的同时长端利率出现回调，背后是机构行为及供需结构对债市构成支撑。

资金面现状与债市支撑：2026年以来资金面呈现阶段变化，1月边际收紧，2月春节前后边际企稳，结汇潮和反向汇率对流动性影响有限。当前资金利率已回到政策利率附近，后续大概率在当前水平稳定运行。同时，债市杠杆水平从高点有所回落，后续资金面波动风险有限，构成做多行情延续的积极因素。

债市策略与关注重点：债市投资策略上，当前市场止盈情绪可控，建议关注10年以内的利率债，其风险相对更小。政策端看，2024、2025年四季度货币政策执行报告显示，短期央行加码总量宽松概率不高，但债市久期处于相对偏低位置，长端国债换手率从高点回落，久期策略拥挤度大幅下降，微观结构变化利好行情延续；海外方面，中东局势恶化，美伊冲突短期难结束，国际地缘不确定性利好债市；全国两会对超长债扰动大于10年以下品种。后续核心需跟踪债市供需变化、政策预期及全市场风险偏好，而非汇率与流动性的直接影响。

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