1、国睿科技背景与股权架构

公司军贸业务地位：国睿科技是国内军贸业务占比最高的军贸类上市公司，从在手订单及公司公告的关联交易来看，公司需求端表现非常旺盛，同时公司股价已回调较久，当前位置值得重点关注。此外，公司是14所目前唯一的上市平台，14所有“亚洲雷达第一所”之称，是电科系的雷达总体所。

股权架构与资产注入：国睿科技先后经历两次资产注入：a.2013年注入十四所微波事业部、信息系统部，以及南京恩瑞特、国瑞兆福；b.2020年注入核心军贸资产国瑞防务，以及主营工业软件的国睿信维。经过两轮注入后，公司实际控制人为14所，目前控股52.6%。

2、公司业务板块与财务表现

核心子公司业务板块：公司主要控股南京恩瑞特、国睿兆福、国睿信维、国睿防务等子公司，同时持股国睿信维软件。主营业务分为三大板块，各板块对应核心子公司及2024年业绩情况如下：a.工业软件及智能制造板块：以国睿信维为主体，主营工业软件，2024年收入4亿左右，净利润6000万；b.轨道交通控制系统板块：以恩瑞特为主体，该子公司同时开展民用雷达业务，2024年轨道交通加民用雷达整体收入8亿左右，利润2700万；c.雷达整机和子系统板块：为公司主要收入来源，涉及子公司包括国睿防务、国睿微波、国睿兆福及恩瑞特部分业务，其中国睿防务作为军品资产载体，是公司军贸业务核心主体，2024年收入19.95亿，利润5.61亿，构成公司收入和利润的核心支柱。

3、业务拆分与盈利能力分析

军民品业务贡献拆分：军工行业近年受世界性因素影响，收入及利润存在一定压制，但国睿防务未受该影响，利润逐年上行，2024年更是达到近年利润新高，基本面持续向好。公司收入端军民品占比各半，但盈利端军品占比超七成，军贸业务是主要利润来源。其中雷达业务为营收核心，2024年收入26.73亿元，同比增18%，占总营收79%；毛利占比82%，同比增12%，是核心利润贡献板块。国睿防务主营军用雷达，2024年净利润5.61亿元，占上市公司总利润89%，同比增8%；雷达板块中军品占比75%，与2023年持平，民用雷达等业务毛利贡献相对较少，且高毛利军贸业务的利润占比呈逐步提升态势。

子公司盈利能力与趋势：国睿防务作为核心子公司，2020-2024年净利率持续提升，从18.91%升至28.12%，主要得益于军贸业务海外定价具备较高溢价。对比三家重点子公司，盈利能力差异明显：国睿信维主营工业软件等业务，2024年净利率为14.15%；恩瑞特主营民用雷达、轨交等业务，2024年净利率仅为2.66%，盈利能力维持稳定，凸显军贸业务的高盈利特性。

4、雷达行业与产品布局

雷达行业概况与分类：雷达是态势感知和信息化对抗的基础装备，原理为利用电磁波反射判断目标。我国雷达发展历经从仿制到自研的过程，目前已达第四代，处于国际先进水平，相较于美国具备工程优势。雷达可从多维度分类：a.按军民属性，民用包含气象、空管、导航雷达，军用包含搜索、警戒、机载火控雷达；b.按搭载平台，可分为机载、舰载、陆基、星载、弹载雷达；c.按扫描方式，有机械扫描、频率扫描、相控阵扫描等类型。

公司雷达产品与需求：公司雷达产品主要分为地面雷达和机载雷达两大类。地面雷达包括三部分：a.地面炮位雷达，用于近程防空及炮位侦察，主要满足陆军需求；b.防空预警雷达，是国土防空体系的重要组成部分，伊朗多层防空反导体系中就有公司出口的JY-4远程三坐标雷达、YLC两坐标雷达等军贸明星产品；c.战略预警雷达，为中段反导系统重要组成，探测距离达3000-6000公里，仅美、俄、中能独立建造，2024年珠海航展电科展示的P波段模型显现出口潜力，该类雷达价值量极高，印度与俄罗斯谈判的远程预警雷达单价达40亿美金。机载雷达是先进战机的核心，占整机价值量5%，占军用雷达市场份额50%，兼具升级（从机械扫描到氮化镓有源相控阵持续升级）和耗材属性，可单独出口或配套出口升级件、元器件。潜在出口国涵盖中东、东南亚、非洲、欧洲等地，中性估计机载雷达年化增量需求约50亿。

5、同行对比与其他业务情况

同行公司业务对比：公司是南京重点上市公司，民用雷达业务受益于无人机、低空经济发展及空管、气象、反无等雷达的持续建设。2023年公司雷达收入22亿，四创电子、航南湖雷达收入约10亿，公司收入、利润体量及雷达收入均显著高于后两者。公司对应14所，四创电子对应38所，同属电科体系，二者源于同一源头后因军工建设需求分离，军贸产品虽有相似性但错位发展，无直接竞争；航南湖对应23所，属航天科工体系，与公司业务区别明显。军贸相关上市公司还包括海能达。

轨交与工业软件业务：轨交业务方面，行业已进入维修后周期，2020-2024年公司轨交业务下滑明显，近年逐渐企稳，呈现收入略有下滑但利润率略有上升的态势，基本面维持稳定。工业软件业务客户以军工央企为主，聚焦设备运维平台、国产替代类软件，发展受行业政策及客户资本开支意愿影响，2022-2023年收入增速有所放缓。该业务是公司重点发展的新方向，2025年公司对国睿信维增资，引入了信创及工业软件行业头部国央企客户。

6、关联交易与订单需求分析

关联交易数据增长情况：公司短中长期需求具备较强确定性，近年签订了多项军贸大单，其中2022年公告的国睿防务与电科国际签订的雷达系统销售订单，按当时6.8的汇率计算，规模约10亿人民币。2025年预计销售关联交易总计30亿人民币，同比2024年预计规模增加33%；其中与电科及下属企业的关联交易达21亿人民币，同比2024年大幅增长5倍左右，与十四所的关联交易为18亿人民币，同比2024年略有下降。2026年1-4月关联交易调增后，与十四所的关联交易达到2.63亿人民币，较调增之前同比激增630%；包含十四所及电科下属其他企业在内，2026年1-6月调增后预计关联交易达3.78亿人民币，较调增之前增长150%。

订单需求与业绩指引：本次关联交易采用新签订单统计口径，足以印证2026年年初至今公司军贸订单需求极为旺盛，也清晰指引出2026年整体订单需求将持续增加。军贸订单具有特殊的业绩贡献周期，2026年及2025年签订的订单大概率会在2027年及2028年才开始贡献业绩，这一特性决定了公司订单需求并非短期脉冲式增长，而是具备长期可持续性，结合此前关联交易数据展现的强劲增长态势，足以充分印证公司短中长期需求均保持较高确定性。

7、盈利预测与投资建议

盈利预测与投资价值分析：盈利预测方面：2025-2027年归母净利润分别为7亿、8亿、10亿；中期维度看，2030年归母净利润有望达15亿。估值与市值层面：以2027年10亿归母净利润为基础，给予45倍估值，测算短期目标市值为450亿；当前公司市值约350亿，较短期目标市值有30%左右的上涨空间，中期目标市值为500亿，建议长期关注公司发展。

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