1、虚拟货币及RWA新政解读

虚拟资产监管态度延续：八部门联合发布的进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知，核心延续2021年9月24日旧有通知要求，明确境内虚拟资产业务属非法金融活动。相较旧通知，新政新增细节禁止行为，如不得将虚拟资产及相关金融产品纳入抵押质押品范围，释放对境内虚拟资产领域违规行为零容忍信号，杜绝相关主体钻监管空子，整体监管态度保持一贯严格性。

稳定币监管规则明确：针对稳定币，2025年四季度监管已将其定调为虚拟资产范畴，此次通知进一步明确：挂钩法定货币的稳定币在流通中变相履行法定货币部分功能，未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。该要求与全球主流国家监管趋势一致，稳定币监管无重大增量，核心是对原有定调的进一步明确化。

RWA监管框架解析：RWA（现实世界资产代币化）是此次新政核心变化点，监管首次正面明确其本质，证监会同步发布境内资产境外发行资产支持证券代币化监管指引，建立合规框架。a.合规边界：境内RWA活动仅允许经业务主管部门同意、依托官方类特定金融基础设施开展的官方主导业务，境外单位不得以任何形式向境内主体提供RWA服务；b.监管分工：股权类、资产证券化类RWA由证监会监管，外债类由国家发改委监管，其他类别由证监会会同相关部门监管；c.备案流程：境内资产境外上链需向证监会提交主体、底层资产、代币化发行方案等材料备案，通过后予以公示，发行完毕或发生重大事项需及时报告；d.机构及资产要求：境内金融机构境外子公司及分支机构开展相关服务需配专业人员系统，落实KYC、反洗钱要求并纳入境内合规体系，同时明确六类资产严禁作为底层资产；e.发行场地：新政未明确发行场地，结合跨境监管合作表述，推测香港持牌交易所是更适配的落地场景。

2、蚂蚁嫡系及公链标的推荐

耀才证券投资价值分析：耀才证券为首推标的，自2025年起持续被推荐，核心投资逻辑清晰：a. 核心催化明确：蚂蚁邀约收购截止日期为2026年3月25日，若收购完成，蚂蚁将对其赋能，估值天花板有望打开，还可能获支付宝香港流量支持；公司将纳入港股通，2026年2月13日将公布恒生指数调整（即港股通名单），2026年3月9日正式生效，其市值和换手率均符合入通要求。b. 业务基础扎实：作为香港老牌券商，拥有60万左右香港用户，是掌握C端流量的潜在合规拿牌分销商，SFC基础牌照齐全，仅需升级149号牌即可开展虚拟资产相关交易；业绩受益于2026年以来港股交易热度提升，业绩底稳固。c. 估值性价比突出：以2026年2月6日股价计算，2026财年净利润约7亿港币，对应PE20倍，2027财年净利润约8亿港币，对应PE17倍，对比同业国金国际PE TTM达35倍，估值优势明显。

云峰金融标的解读：云峰金融属于蚂蚁嫡系及Pharos公链嫡系标的，与蚂蚁数科共同战略投资Pharos公链，自身在Web3、RWA板块部署了专业团队，可受益于蚂蚁数科在RWA应用及海外公链布局带来的机遇。

协鑫新能源标的解读：协鑫新能源是蚂蚁嫡系及Pharos公链嫡系标的，投资价值兼具资产端优势与生态协同性：一方面自身是优质资产端，具备扎实基础；另一方面引入了Pharos公链的战略投资，可与蚂蚁数科的RWA布局形成协同。

3、香港合规交易所标的分析

稳定币发牌预期解读：2026年一季度香港虚拟资产板块需重点关注稳定币发牌情况，据金管局领导透露，预计2026年3月发牌。目前稳定币发牌申请已有36份，但首批牌照发放数量有限。沙河项目中原币、渣打银行、HKT、阿里集团组合及京东毕列曾被提及，不过京东后续表示可能退出，因此沙河项目相关的两家机构首批拿牌概率较高。稳定币发牌有望催生相关行情演绎，首批牌照具备稀缺性价值，后续随着牌照增多，稀缺性将消失，届时市场关注点将转向产品本身的流动性及业务落地情况，而稳定币及RWA业务开展均离不开合规交易所支持。

Hashkey与OSL价值分析：香港合规交易所是RWA及稳定币业务开展的核心基础设施平台，其中成熟运营的Hashkey和OSL是稳定币发牌的直接受益标的。两家公司不局限于香港本地业务，积极布局海外牌照申请，为长期成长奠定基础。因两公司近年仍处于亏损状态，市场采用PS估值法。OSL已发布2025年业绩预告，收入区间为4.5-5.3亿港币，按收入上限测算，现价对应2025年的PS约为25倍；Hashkey预计2025年收入同比微降或持平，现价对应的PS同样约为25倍。二者在虚拟资产合规化进程中占据核心位置，海外布局进一步拓宽了业务边界与成长空间。

4、富途与老虎投资价值分析

虚拟资产业务布局解析：富途与老虎均持有香港合规虚拟资产交易所的VATP牌照，该牌照于2025年春节前已获取。2025年全年两家公司持续推进交易所上线前的二轮合规测试、等待第三方报告等准备工作，目前自有交易所尚未正式上线，当前虚拟资产业务仍依托上游Hashkey渠道开展。此外，两家公司具备优质C端流量优势，其中富途以香港为大本营，香港入金用户约90万，规模超过耀才且用户质量较高，在虚拟资产业务布局上相比老虎更具优势。

全球化与业绩表现分析：虚拟资产业务对公司估值具备显著拉动作用，2025年富途股价一度触及历史新高，主要得益于虚拟资产业务带来的估值提升。除虚拟资产外，富途与老虎自身阿尔法属性突出，已从早年仅满足中国人境外资产配置需求，转型为全球化资产交易平台，出海布局成效显著。其中，富途虽名义上无中国内地用户新增，但整体用户增速约40%；老虎用户增速约20%。两家公司以全球华裔为核心渗透群体，用户质量高、客均资产优秀，全球化路径对标IPDKR。展望2026年，若股市表现正常，公司业绩有望实现10%以上的增长。

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