1、1月经济前瞻与货币政策展望

1月物价与工业品价格预测：预计2026年1月CPI同比增速0.6%（前值0.8%），环比0.4%（前值0.2%）；PPI同比增速-1.8%（前值-1.9%），环比-0.3%（前值0.2%）。2026年1月猪肉价格季节性反弹，核心CPI有望延续回暖；受国际有色金属大涨传导影响，相关产业价格或现短期增量，但动力煤因供给宽松下行较快。工业品价格方面，库存周期难支撑价格，中游制造业产能出清需时，PPI筑底信号暂不明确，建议关注部分高赔率工业品价格修复与价值重估。

1月金融数据预测：预计2026年1月人民币贷款新增5万亿，同比少增1300亿，增速较上月回落0.2个百分点至6.2%。当前经济弱修复，工业稳增长政策延续，但内需、出口等内生资金需求待修复，信贷呈现有量但不强特征，开门红成色不足。社融方面，预计1月新增6.9万亿，同比少增约980亿，增速较上月回落0.2个百分点至8.1%；结构上政府债券为核心拉动项，1月净融资规模约1.1万亿，同比多增约4300亿，人民币贷款与未贴现承兑汇票为核心拖累项，预计1月未贴现承兑汇票少增1000亿，同比多减约4700亿。此外，预计1月M2增速8.5%，持平上月；M1增速2.2%，较前值3.8%回落1.6个百分点。

后续货币政策展望：2026年1月15日发布会上，相关负责人表示2026年降准降息还有一定空间。2026年货币政策将以经济增长、促进物价合理回升为重要考量，兼顾金融稳定。从促物价回升角度，预计2026年还有25~50个BP的降准空间、10个BP的降息空间，节奏上小步慢跑，频度不高。同时，结构性货币政策工具将持续发力，强化信贷结构性引导，重点支持扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。

宏观分析风险提示：宏观经济分析需关注核心风险点，当前需提示的风险为政策落地不及预期。若相关政策落地进度或力度不及市场预期，可能对物价走势、金融数据表现及货币政策实施效果等产生潜在影响，进而扰动宏观经济恢复节奏，需持续跟踪政策推进情况。

2、Booking反垄断影响与OTA格局

欧盟监管对Booking的影响：价格评价条款曾是Booking防止搭便车、锁定定价权的核心护城河，强制酒店在平台售价为全网最低。欧盟监管分三阶段升级，2024年5月依据数字市场法案将Booking定性为守门人，要求全面废除任何形式的评价条款；2024年9月欧盟法院裁决否定其抗辩，确立酒店完全定价自由。数据显示，Booking在欧洲市场份额从2013年的60%飙升至2023年的71%以上，呈现不降反升的反直觉态势。

Booking重塑护城河的策略：Booking构建了流量、算法与资本结合的新护城河：a. Merchant模式转型，从中介变为商户，预收全款后与酒店结算，掌握最终售价控制权，可通过牺牲佣金或资金二次定价绕过监管；b. 算法降权隐性约束，若酒店官网价更低，算法会降低其搜索排名，依赖OTA流量的酒店不敢轻易差异化定价；c. 模糊定价、交叉销售及Genius会员计划，将酒店与机票、租车打包，消费者仅见总价，还通过会员计划要求酒店提供折扣，成本多由酒店承担；d. 广告封锁，每年在Google投入数十亿美元垄断酒店预订关键词流量，截断公域流量转化为私域，形成消费者路径依赖。

全球OTA行业竞争格局：全球OTA行业呈多极竞争格局：Booking依托Merchant模式转型和双边网络效应，中短期龙头地位难撼动，正通过Genius会员和Preferred Partner计划将公域流量转化为高粘性私域用户；Expedia避其锋芒，向B to B转型，成为旅行科技基础设施，打通One Key会员体系实现差异化突围；Airbnb聚焦非标市场，通过Icon项目打造独特住宿体验，天然规避价格战风险；携程凭借移动端极致体验和亚太供应链快速追赶，通过机加酒策略转化流量，海外本地化团队逐步消除合作顾虑。

OTA行业风险提示：核心风险包括：欧盟反垄断监管力度超预期及后续诉讼风险、流量获取成本上升及对Google广告过度依赖风险、第三方数据及统计口径偏误风险。

3、华正新材业务与盈利分析

华正新材整体布局思路：公司成立于2003年，以覆铜板为核心，聚焦技术研发与工艺优化，凭借二十余年深耕跻身国内覆铜板行业前列，产品系列全、客户结构稳。珠海高性能覆铜板一期、二期项目先后投产，高端产品供给能力显著提升；上市后依托资本市场，拓展至复合材料、铝塑膜材料等领域，完成从单一覆铜板供应商到综合性材料企业的转型。

覆铜板价格与盈利分析：覆铜板处于电子信息产业链中游，下游仅面向PCB，占PCB生产成本30%-40%。需求端，2024-2029年全球PCB产值年复合增长6.9%，2029年有望达1024.66亿美元，行业景气度直接影响覆铜板需求；供给端，覆铜板原材料成本占比约90%，铜箔占比超40%，是价格核心影响因素。展望2026年，全球新能源储能和AI数据中心发展将带动精炼铜消费，铜价上行趋势明确，铜箔涨价压力传导清晰。当前及2026年行业格局与2020年第二季度至2021年第二季度相似，下游高景气下，覆铜板企业具备成本转嫁及溢出式涨价能力，相关企业盈利能力有望抬升。

高速覆铜板行业空间：此前高频高速、ABF等高端覆铜板被美、日、台资企业垄断，如高频覆铜板由美国罗杰斯垄断，高速覆铜板供应商含日本松下、中国台湾台光等。AI服务器对信号传输速率和完整性要求极高，需马6以上级别覆铜板作为PCB原材料，将带动高速覆铜板行业量价齐升。2023年全球高速覆铜板市场规模约24.17亿美元，预计2030年达51.39亿美元，期间年复合增长高达10.7%；行业集中度高，前五大供应商占据全球约60%的市场份额。

新业务与盈利预测：公司BT封装材料获多场景稳定订单；CBF基层绝缘膜对标日企产品，已实现小批量交付，国产替代进程有望加速；复合材料板块成为覆铜板外重要增长极，2022年年产3600万平米铝塑膜项目完工投产。未来成长驱动力涵盖行业景气复苏、高端覆铜板布局落地、半导体封装材料拓展及新业务增长。预计2025-2027年营收分别为42.19亿元、73.43亿元、95.53亿元，同比增长9.17%、74.03%、30.11%；归母净利润分别为3.00亿元、5.73亿元、8.03亿元，首次覆盖给予买入评级。

华正新材风险提示：公司发展面临的核心风险包括新产品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。

Q&A

Q：关于1月的物价数据，如何预测？

A：1月CPI同比预计0.6%，环比0.4%，主要因猪肉价格季节性反弹，核心CPI或有望延续回暖；1月PPI同比预计-1.8%，环比-0.3%。工业品方面，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清需较长时间，本月受国际有色金属大涨价格传导带动相关产业价格短期增量，同时供给偏向宽松导致动力煤价格下行较快，PPI筑底信号暂不明确，建议关注部分高赔率工业品价格的修复和价值重估。

Q：1月金融数据预测情况如何？

A：1月人民币贷款预计新增5万亿，同比少增1300亿，增速较上月回落0.2个百分点至6.2%。信贷供给端延续维稳基调，央行2025年三季度货币政策执行报告提出引导银行稳固信贷支持力度、保持金融总量合理增长，强监管政策延续缓和基调。需求端经济弱修复，工业稳增长政策延续、三产增加值震荡，消费、基建、地产投资等内需承压，出口不确定性升温，内生资金需求待修复，信贷呈现有量但不强特征，开门红成色不足。1月社融预计新增6.9万亿，同比少增约980亿，增速较上月回落0.2个百分点至8.1%；结构上政府债券为核心拉动项，高频数据显示1月政府债券净融资规模约1.1万亿，同比多增约4300亿，人民币贷款与未贴现承兑汇票为核心拖累项，其中未贴现承兑汇票预计少增1000亿、同比多减约4700亿。此外，1月M2增速预计为8.5，持平上月；M1增速预计为2.2%，前值3.8%，回落1.6个百分点。

Q：后续货币政策如何展望？

A：2026年1月15日发布会上，周南副行长回应降准降息问题时表示今年仍有空间。2026年货币政策将以经济增长、促进物价合理回升为重要考量，贯穿全年，同时兼顾金融稳定。预计2026年有25~50BP降准空间、10BP降息空间，节奏小步慢跑、频度不高；结构性货币政策工具将持续发力，强化信贷结构性引导，扩大内需、科技创新、中小微企业等仍是重点支持方向。

Q：欧盟监管风暴如何改变Booking与酒店之间的权利结构？

A：需从价格评价条款切入：过去Booking凭借市场地位强制酒店签署该条款，要求酒店在Booking的售价为全网最低，以此防止搭便车效应、锁定定价权。欧盟监管经历阶段升级：初期仅要求Booking放弃广义评价条款；2024年5月，欧盟依据《数字市场法案》将Booking定性为守门人，要求其在欧盟范围内全面废除所有形式的评价条款；2024年9月欧盟法院裁决从法律层面否定Booking抗辩，明确限制酒店定价权并非OTA商业模式存续的必要条件，确立酒店拥有完全定价自由。

Q：评价条款废除后，预期的低价潮未出现且Booking欧洲市场份额不降反升的原因是什么？

A：数据显示，Booking在欧洲的市场份额从2013年的60%升至2023年的71%以上，核心原因是其构建了比法律条款更隐蔽、更强大的数字护城河：Merchant模式下，Booking从中介转为商户，预收全款后与酒店结算，获得最终售价控制权，可通过牺牲佣金或资金二次定价，绕过法律对直接干预酒店定价的限制；通过算法降权实施隐性惩罚，若酒店官网价格低于Booking，算法会监测到价差并判定转化率更低，进而降低酒店搜索排名，高度依赖OTA流量的酒店因担心生意断流不敢尝试差异化定价；采用模糊定价与交叉销售策略，将酒店房间与机票、租车打包为机加酒产品，消费者仅见总价，Booking可在不违反规定的情况下灵活补贴或降价；通过Genius会员计划要求酒店提供折扣，表面回馈客户实则拉低平台价格，折扣成本由酒店承担；通过巨额广告封锁截断流量，每年在Google投入数十亿美元竞价垄断酒店预定等关键词流量入口，酒店官网难以在搜索结果中排到Booking前，将公域流量转化为私域流量，形成消费者找酒店先上Booking的路径依赖。尽管法律解除了合同约束，但在流量、算法与资本构建的生态中，酒店仍难以脱离Booking的引力场。

Q：后反垄断时代全球OTA行业的竞争格局演变方向及各大巨头的新增长点是什么？

A：全球OTA行业竞争格局呈现四大巨头主导趋势：Booking依靠Merchant模式转型及双边网络效应，中短期龙头地位难以撼动，通过Genius会员和Preferred Partner计划将公域流量转化为高粘性私域用户，稳固守门人地位；Expedia寻求B to B转型，避C端锋芒，发展旅行科技基础设施，向航空、银行等合作伙伴开放技术、支付及库存能力，通过One Key会员体系打通品牌生态实现差异化突围；Airbnb聚焦非标市场，通过Icon项目打造独特梦幻体验，强化非标住宿品牌心智，其房源结构天然规避价格战风险；携程Trip凭借移动端极致体验及强大亚太供应链快速追赶，通过机加酒交叉销售策略将交通流量高效转化为住宿订单，海外本地化服务团队逐步消除酒店合作顾虑，成为不容忽视的竞争者。

Q：华正新材的布局思路是怎样的？

A：华正新材成立于2003年，以覆铜板为核心，聚焦产品技术研发与制造工艺优化；凭借20多年深耕积累，跻身国内覆铜板行业前列，产品系列齐全、客户结构稳健；近年来在高端覆铜板领域持续突破，珠海高性能覆铜板一期、二期项目先后建成投产，有效提升高端产品供给能力；上市后依托资本市场融资能力，业务拓展至复合材料、铝塑膜材料等，实现从单一覆铜板供应商向综合性材料企业转型。

Q：覆铜板价格变动的影响因素及供应商盈利能力情况如何？

A：覆铜板位于电子信息产业链中游，下游仅应用于PCB，且占PCB生产成本30%-40%；上游原材料包括铜箔、增强材料、树脂，其价格波动及PCB行业景气度是覆铜板价格变动的主要影响因素。需求端，Prismark预测2029年全球PCB产值将达1024.66亿美元，2024-2029年年复合增长率6.9%，PCB高景气度是覆铜板需求的核心支撑。原材料端，原材料成本占覆铜板成本约90%，其中铜箔占比超40%，是供给端价格的最大影响因素；2026年新能源储能与AI数据中心发展将带动电力电网需求，推动精炼铜消费，铜价上行趋势明确，铜箔涨价压力传导至覆铜板。当下及2026年覆铜板上下游情况类似2020年第二季度至2021年第二季度，在下游高景气背景下，覆铜板企业不仅具备转嫁原材料成本的能力，还存在溢出式涨价的可能，以华正为代表的覆铜板企业盈利能力有望继续抬升。

Q：高频高速覆铜板行业的情况如何？

A：过去几年高频高速、ABF等高端覆铜板被美国、日本、中国台资企业垄断，其中高频覆铜板主要由美国罗杰斯垄断，高速覆铜板供应商主要为日本松下、中国台湾台光、台耀及韩国斗山，ABF主要由日本味之素垄断。服务器行业快速发展带来数据处理需求提升，需更高数据传输速度匹配，尤其是AI服务器对信号传输速率和完整性要求高，往往需要马6以上级别的覆铜板作为PCB原材料；同时数据量提升需要更多更大面积的高速覆铜板，因此AI服务器快速成长有望带动高速覆铜板行业进入量价齐升阶段。根据第三方测算，2023年全球高速覆铜板市场规模约24.17亿美元，预计2030年将达51.39亿美元，期间年复合增长10.7%。高速覆铜板行业技术壁垒较高，全球主要供应商为松下、台耀、联茂、台光、斗山等，前五大供应商占据全球约60%市场份额，集中度高。

Q：华正新材载板复合材料等业务的布局情况如何？

A：华正新材在BT封装材料方面实现技术新突破，多市场应用场景订单稳定交付；CBF基层绝缘膜性能全面对标日企ABF绝缘膜，杭州青山湖工业园区CBF基层绝缘膜研发中心和产线已建成，杭州工险目前具备小批量订单交付能力，标志着CBF产品实现从研发向产业化的重要突破；复合材料板块构建功能性复合材料与交通运输用复合材料并行的双产品体系，成为覆铜板之后的重要增长极；铝塑膜方面，2021年上半年使用自有资金对浙江华正新能源材料有限公司进行增资，用于推进年产3600万平米铝塑膜扩展项目，该项目2022年完工投产，是国内在建的规模最大的动力电池铝塑膜生产项目之一。

Q：公司的盈利预测及估值水平如何？

A：公司未来成长驱动力包括覆铜板行业景气度复苏、需求旺盛，上游涨价传导下覆铜板价格上行趋势延续，行业迎景气周期；高频高速覆铜板布局有望落地，在本土先进算力芯片及服务器厂商支持下高端领域本土化替代推进；拓展至半导体封装材料市场，在AI算力、先进封装及国产替代趋势中占有利位置；复合材料和铝塑膜业务有望成为覆铜板之后的重要增长极。综上，预计2025~2027年公司营业收入分别为42.19亿元、73.43亿元、95.53亿元，同比增长分别为9.17%、74.03%和30.11%；对应归母净利润分别为3.00亿元、5.73亿元和8.03亿元，首次覆盖给予买入评级。

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