1、黄金行情与定价逻辑

黄金近期行情特征：黄金开年呈现极端波动行情，一月内创下80年代以来多项记录：涨幅达25%，突破5500美元，最高触及5600美元，随后一日内急跌10个多点，跨资产波动率处于历史新高。传统黄金定价逻辑已失效，实际利率与黄金走势自2022年起持续背离，美元与黄金负相关性斜率弱于70年代，基本面无法解释当前涨幅。“黄金沃尔克时刻”的催化剂为美联储新主席凯文·沃什提名，他支持降息但在缩表上较其他候选人更鹰派，不过缩表实操难度极大，可能导致商业银行流动性不足、引发金融市场巨震，还面临中期选举约束，理论上压制长端实现短端利率下降的路径传导并不顺畅。从历史来看，2017-2019年缩表对黄金影响有限，而黄金总规模与美债总规模打平的5500美元点位，是市场重要阶段性分水岭。

美债规模对比的意义：黄金总规模超过美债是80年代以来仅有的两次情形之一，5500美元并非一夜切换的节点，而是重要心理分水岭。当前全球经济体在黄金与美债持有上呈二元化割裂阵营：日本、澳大利亚、英国等属于高美债低黄金配置，部分经济体则为低美债高黄金配置，不同主权机构持有动机存在差异，黄金占官方外储比例的中位数为15%。局部去美元化是缓慢过程，当前未出现全面去美元化，美债仍是全球主要储备资产，但特朗普第二任期以来，尤其是2026年开年对铁杆盟友加关税等政策，可能推动原属美债阵营的经济体边际调整配置思路，考虑多元化资产配置，这种边际变化可能形成自我实现的循环，但美元信用的替代不会一蹴而就，市场需关注原美债阵营的配置调整动向。

2、美联储政策与黄金趋势

沃什政策主张与难点：美元体系凭借国际支付体系、贸易份额及银行系统的网络效应，短期难以被黄金或其他币种挑战，黄金虽价值高但交割清算难度大，美元循环是美国核心利益，旧秩序不会甘心被取代，趋势转变过程会有反复。美联储新主席沃什的理想政策主张是借助AI解决通胀，无需加息，同时通过降息、缩表抑制金融扩张、重塑财政纪律，以此在低通胀、低利率和美元霸权间寻求平衡。但政策实施面临多重难点：a.当前美国债务占GDP比例120%，财政付息占收入近20%，远高于沃尔克时期的30%，高债务背景下，强力加息的财政承受力不足；b.政策落地受时间与政治约束，沃什6月份才正式接棒，下半年还有美国中期选举，政治环境存在不确定性，且金融市场不能出现大幅动荡；c.对比沃尔克时期，当年沃尔克通过加息至近20%，以经济衰退、股市大跌为代价，重塑了市场对美国通胀的锚点及美元、美债的信任，换来了40年的美元霸权，但当下美国需在低通胀、低利率、美元霸权中艰难三选二，难以复刻沃尔克的路径。

黄金趋势逆转的条件：判断黄金趋势是否终结的核心标准，是美国是否愿意花大代价解决低通胀、低利率与美元霸权的三选二难题，若未看到美国采取有效行动，则难以断言黄金趋势已被彻底逆转。彻底逆转黄金行情需满足三类场景：a.美联储强力抑制金融扩张，美国强调财政纪律，但这必然会让美国承受短期代价；b.重建美国信用，如在盟友间重塑信任，缓解去美元化的趋势；c.美国经济找到强力新支点，实现经济提升与通胀回落，以此消化当前的债务和通胀问题。此外，旧秩序不会放任被取代，可能采取公开卖黄金等管控措施，黄金行情会伴随剧烈博弈与反复。当前黄金已进入40年来未曾出现的未知领域，行情走势缺乏明确锚点，历史上黄金两次价格超过关键点位时，涨幅分别为9%和两倍，差异显著，最终涨幅取决于市场用黄金取代美元信用的意愿。

3、大宗商品行情与投资

有色及贵金属分析：前期超涨的品种现出现一致性回调，市场对超周期、板块轮动存在诸多预期。从价格波动区间看，有色及贵金属处于大宗商品波动区间上沿，能源则为地板角色。本轮大宗商品行情属分化反弹而非简单板块轮动：2025年上半年受关税冲击大宗商品普跌，品种间相关性弱；下半年价格回升但相关性下降，回归基本面分化特征。本轮行情中，需求侧较2025年上半年有起伏，2025年下半年起多起供给风险事件成为行情推手，6月石油、7月黑色、8-9月黄金、10月铜矿、12月白银相继异动。贵金属顶部形成对应三类核心情形：a. 经济风险解除带动货币政策转向，如AI推动经济潜在增长率上行；b. 联邦基金储备抛售；c. 强美元格局形成。黄金由投资性需求主导，缺乏实物消费对高价的反馈，需关注驱动其上行的投资环境变化。铜的激励供应价格2026年上移至11000-12000美元，价格中枢抬升；短期受市场情绪冲击时，铜价基本面支撑位在11500-12000美元，当前正逐步显现支撑作用。

石油市场边际变化：石油此前在60美元左右区间交易，油价负向反激励推动供给侧出清过剩，铜则受正向激励填补缺口。2025年自由港等供给风险事件扩大了铜的短缺规模，石油虽仍处过剩状态，但过剩程度正逐步收紧。铜下游需求的负反馈从2025年四季度已显现，如铜缆开工明显低于季节性水平；石油消费则正从2025年的低迷中走出，回归正常修复进程。美国对铜的虹吸效应加大了交易所显性库存短缺，非OECD国家的石油补库行为则在消化表内过剩，二者边际上已呈现类似变化趋势。OPEC推迟增产协议，这一因素曾是2025年压制油价的核心外部因素。2026年地缘风险上升，委内瑞拉、中东伊朗、俄罗斯的石油出口均不同程度受波及，若局势进一步演绎或带来额外风险溢价。北美页岩油方面，2026年活跃钻井数下降、库存井出清，同时2023-2024年积累的产量开始出清，旧井衰减加速；若特朗普未对页岩油行业提供更多财政补贴，其大概率将逐步转向减产路径。目前石油表内过剩或被非OECD补库吸收，海外整体库存处于低位，价格贴近成本线交易，叠加供给侧边际改善，石油有望逐步脱离原有边际定价模式。

大宗商品投资策略：大宗商品超级周期的启动需由需求侧驱动，如全球主要经济体的城市化与工业化进程，目前市场目光集中在新兴市场，但尚未形成一致预期以打破大宗商品原有平衡，因此超级周期暂未到来，仅可能在有色品种上呈现相关特征。大宗商品投资需警惕两类风险：a. 一致预期背后的危险性，远期合约波动剧烈程度不亚于主力合约，此前黄金远期合约价格远高于现货，做多空间有限且面临额外风险；石油70-80美元的价格判断与市场一致预期存在差异，存在预期差交易机会。b. 宏大长期叙事逻辑下的不可证伪性，远期宏观趋势随时间推移可能变化，短期交易易受市场情绪影响，如近期黄金受情绪冲击出现回调。从轮动逻辑看，有色品种的短缺预期已得到相对充分定价，而石油的边际基本面改善正逐步显现，因此投资方向可从有色转向能源，适度关注石油板块的投资机会。

4、地产短期行情与政策

近期地产政策梳理：结合1月20日、30日发布的两篇地产相关报告（第一篇聚焦房地产政策端与供给侧的积极变化，第二篇围绕“地产股重估拉开序幕”展开后续展望），对地产领域观点进行汇报。自2025年底经济工作会议后，地产领域政策出台频率提升、态度友好，涵盖北京限购调整、二手房交易增值税率下调、释放稳定房产市场预期的相关文章、换房个税优惠延期、存量资源规划过渡期政策、三条红线报送调整等多项举措。尽管单个政策影响范围不算大，但近期平均每10天出台一项地产政策，密集的政策组合拳使得资本市场投资者及实体市场二手房卖家的预期转向积极，为地产市场带来边际改善的信号。

地产基本面边际变化：a. 交易量维度：1月二手房交易量同比跌幅从12月的超3成收窄至几乎不跌，环比12月基本走平；新房表现疲软，1月环比12月下降25%，同比仍下跌近4成，整体交易量层面的好转偏有限。
b. 挂牌量维度：北京自10月中旬起挂牌量环比下降，截至2026年1月已下降超13%，结合其社会库存程度不高、无大幅政策干预的特征，或已进入社会库存去化最后阶段，若年后挂牌量逆季节性下降，将是房价局部跌幅收窄乃至企稳的积极信号；上海挂牌量下降时间更早，但缺乏高频数据跟踪；二线城市自12月起挂牌量普遍下降，因政策环境积极且社会库存高于一线，该下降更倾向于政策预期驱动，具备阶段性特征。
c. 挂牌价维度：近期高频挂牌价跌幅呈显性收窄态势，过往经验显示政策态度积极时，挂牌价短期走稳是常规表现，但可持续性需看基本面供需支撑。参考2024年止跌回稳表态后，挂牌量下降、交易量增加的状态维持较长时间，价格在两个季度内基本企稳，当前需重点观察北上年后挂牌量表现，二线城市年后挂牌量大概率上行。

地产股行情与短期风险：近期地产股股价出现剧烈抬升，这一行情与地产领域的政策、基本面边际变化存在关联，但节奏上出现错配，核心驱动因素实则为市场资金轮动。展望后续，地产板块或面临多重风险扰动，比如业绩不及预期、个别主体的信用风险事件等，均可能引发板块波动。需重点关注实体市场是否出现局部率先企稳的情况，若实体市场存在局部企稳迹象，那么每一次波动都是布局后续贝塔向上行情的机会；若实体市场未出现局部企稳，持续的承压状态将放大业绩不及预期及信用问题带来的波动。

5、地产中长期趋势判断

住房交易量摸底期判断：当前总住房交易量处于摸底期，仍有下跌可能但空间有限，该判断基于人均住房交易频次与历史中枢的对比。当前一二手房总交易体量隐含约三成应参与房产交易的人群选择观望。参考国际稳定大型经济体的周期波动经验，当四成人观望暂不购房时，市场基本达摸底底部，据此可判断国内住房交易量后续下跌可控，预计将以每年个位数幅度下跌，并在两到三年内逐步企稳。不过这类国际经验仅能判断趋势与空间，无法精准预测止跌时间，市场接近底部时，拐点的具象判断需跟踪前瞻或短期指标，通过其信号研判拐点时机。

地产周期拐点核心因素：地产周期拐点的核心驱动因素是库存问题，这与其他经济体逻辑存在差异：城邦式经济体拐点多取决于外来需求恢复，美国地产拐点与杠杆和金融问题解决进度相关，国内地产核心矛盾则在库存层面。a. 2025年头部城市房价承压大于低线城市，核心因土地交易仍较活跃，间接削弱去库进展；b. 存量住房收储：此前政策推进缓慢的堵点是在不新增地方政府隐债的要求下，收储出价低难以达成交易。2026年该政策或有突破，1月20日自然资源部和住建部联合发文，明确利用存量房产发展国家支持行业可享受5年过渡期不改变规划条件，一定程度提升了收储房产潜在市场价值，理论上可促进成交，但实际效果需看落地层面的地方政府责任分配、参与意愿及中央配套资金条件等；c. 控制新增供地：过往经验显示，市场供需偏好变化会带动土地交易量同步提升，削弱去库进展，若2026年控制新增供地有突出进展，将显著加速去库进度，支撑拐点到来。

地产贝塔向上空间判断：中长期来看地产板块存在贝塔向上的投资空间，需结合去库情况及政策推进节奏研判布局时机。2026年需重点跟踪两类政策落地：若存量住房收储或控制新增供地政策有积极可行进展，市场可提前给予地产股估值提升；若相关政策未突破，则需关注前端社会自然库存消化指标是否达供需均衡拐点，若达标，地产板块也可逐步获得估值修复。若市场迎来贝塔向上机会，结合当前新房销量显著低于历史中枢的现状，当社会库存充分消化后，前期房价持续下行已提升居民支付能力，届时有望实现量价双升，为板块带来可观投资空间。不过短期仍需紧密跟踪政策动态及短期基本面前瞻指征，精准研判拐点时间，把握布局节奏与方向。

6、电新行业春季行情

锂电板块行情与机会：看好锂电板块春季行情，需求端表现超预期。国内2026年1月新能源车零售销量约80万辆，同比增长7.5%，下旬需求较上旬明显回暖，驱动因素包括各省市以旧换新政策落地、补贴通道启动及春节前购车需求释放；2026年以旧换新政策优化补贴方式，与车价挂钩，带动国内新能源车售价中枢上移，放大单车带电量通胀效应。海外欧洲2026年步入新车周期，叠加减排政策催化，需求有望加速回升；储能方面，国内2026年迎来新抢装周期，美国AI数据中心配储需求有望在2026-2027年逐步释放，锂电需求有望超预期。排产端，1月市场对锂电产业链排产偏悲观，但2月排产环比下降10%以内，主要因工作日较1月少3天，个别环节如负极、隔膜环比跌幅仅多几个点，表现强于预期；预计2月为销量及排产淡季，3月将进入陡峭拉升的旺季。供需格局上，2024年以来产业链主动收缩产能，中小产能减产或退出，供需关系改善；2025年储能需求旺盛，产业链稼动率逐季回升，三季度以来头部厂商稼动率达高位甚至超产；2026年电池环节产能利用率仍将维持高位，格局向头部集中，铁锂正极、负极等环节扩张比例不足10%，产能利用率大幅提升，推动产业链涨价。盈利修复方面，2025年下半年以来六氟、VC等原材料散单价格持续上涨，近期进入谈价关键期，碳酸锂涨价开始传导，产业链盈利有望修复，首选上游材料环节及头部电池厂商。固态电池方面，2026年产业链有望迎来GWh级量产线密集落地，叠加太空光伏配套需求及行业关键节点催化，板块行情值得期待，看好设备端及材料端。

储能板块政策与需求：国家发布完善发电侧容量电价机制的114号文，为独立储能收益体系补上最后一块拼图，至此国内独立储能现货市场、辅助服务市场及容量电价三类收入的制度性建设完成。政策出台后，各省市将陆续出台补偿标准认定文件，催化此前已备案或拿到接入系统批复的储能项目在2026年开春后密集开工，对储能板块形成明显提振。该政策不仅带来短期催化，更完善了长期储能收益体系，还明确了煤电、抽水蓄能和储能的容量电价机制，指引了长期容量补偿机制、容量市场及电力市场价格形成机制的完善方向，解锁中长期价格后，利好电力现货市场定价属性及储能在现货市场套利获取更大价差。海外方面，英国推出温暖家庭计划，补贴用户鼓励光储、热泵应用，对出海小型储能企业形成重要催化。

电网设备与AIDC机会：电网设备赛道景气度持续向上，国内国家电网十五投资4万亿，较十四五增长40%；南方电网2026年固定资产投资1800亿元，创五年来新高，年均增速9.5%，相关企业盈利有望持续提升。全球处于电力投资大周期，海外电力设备需求共振，北美变压器供给缺口未缓解，交期维持在两年及以上。2025年11月中美关税政策确定后，中国电力设备企业向欧美高端市场出海节奏加快，2025年全国电力设备出口总额增速24%左右，其中变压器出口金额同比增长35%，同时布局国内和海外的电网企业兼具稳健性与弹性。AIDC领域投资机会明确：a.强电侧设备：北美缺电周期下，变压器、燃气轮机等设备对G8级数据中心形成新增需求且存在缺口，利好中国厂商出海；b.供电架构升级：从UPS升级为HVDC、巴拿马电源甚至固态变压器，2026年固态变压器项目有望开展挂网试运行，头部厂商及产业链企业或有进展；c.弱电侧服务器电源：AI芯片功率提升带动机柜功率及密度要求提高，服务器电源单瓦价值量通胀，叠加附属需求，国内厂商有望受益，部分已进入北美供应链。

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