1、特朗普政策影响与核心目的

特朗普政策引发市场波动：特朗普对国际秩序的无序挑战政策，再度引发市场对去美元化的担忧，成为市场焦点。受此影响，美国一度出现股债汇三杀，具体表现为美元回调、美债利率抬升，金银等贵金属大幅上涨，同时其政策还对内破坏美联储独立性。在消停数月后，内外部地缘及政策层面的担忧重新成为市场关注的核心。
从历史对比来看，本次美国股债汇三杀并非首次，上一次出现该情形是在2025年4月对等关税刚出炉时。尽管本次波动持续时间较短、幅度不及上次，但仍引发市场对过往剧烈波动的回忆，政策不确定性、美元指数波动、美股及美债波动率同步抬升。这背后与特朗普的政策直接相关，其政策不仅引发资本市场的即时反应，还导致贸易伙伴的反制措施，更长期来看，也加剧了市场对美元体系的担忧，成为去美元化声音放大的源头。不过短期来看，政策带来的代价仍处于可控范围，比如通胀始终低于市场预期，美联储仍可降息，主要原因是关税对通胀的传导较慢，且成本多由进口商和出口商分担；去美元化也尚未形成全局局面，欧洲传统盟友未大举抛售美债，甚至美债持有规模创新高，美股和美债市场资金在短暂流出后大幅回流。

政策核心目的：增收降本回流：特朗普的各项政策看似无序，但其宏观层面的核心目的可归纳为增收、降本、回流三点。
a. 增收：通过向外施压获取关税收入，解决美国财政收入不足的问题。由于共和党内部反对加税、财政鹰派抵制扩大债务，特朗普上台后挥舞关税大棒，对全球贸易伙伴加征基线关税及比例不等的对等关税。从效果来看，短期增收成效显著：中美贸易逆差大幅下降约50%；2025年美国关税收入近3000亿，2026年预计可达约3600亿，占美国GDP约1个百分点，较过去几年增长三四倍。这一增收使得2025财年美国赤字率实现收缩，缓解了财政压力。不过该方式也存在反噬，包括贸易伙伴反制、金融市场波动及去美元化担忧升温，但短期代价可控。当前需关注最高法关于IEEPA总统权限的裁决，若裁决总统无此权限，特朗普大概率会通过其他方式弥补关税收入，维持财政收入稳定，避免财政赤字再度扩大。
b. 降本：针对美国高成本问题，采取非市场化措施试图降低融资等成本。当前美国国债付息压力逼近万亿，占GDP3.1个百分点，财政支出中约20%用于付息，高利率还导致房地产修复缓慢、信用卡及学生贷款违约率高企，为推动经济修复以应对中期选举，特朗普试图干预美联储独立性，包括向美联储安插人员、起诉美联储官员，还采取限制信用卡利率上限、要求两房用自有资金买MBS等措施，但这些非市场化措施效果不佳，反而导致美债利率在美联储降息后不降反升。当前更有效的方式是提名支持降息的美联储新主席，市场预期其支持将利率降至3%（当前为3.75%，需降三次），但特朗普因关注地缘局势等事务，提名进度被延缓，进而影响市场对货币政策宽松的预期。
c. 回流：吸引制造业直接投资及金融资产回流，相关措施已取得一定效果。通过税收优惠（允许企业资本开支一次性折旧）、关税胁迫贸易伙伴企业在美投资、直接要求贸易伙伴对美投资（总量近5万亿）等组合拳，美国制造业对外依赖度明显下降，国内资本开支快速抬升，国际收支表中直接投资和组合投资负债增加（即外资流入增加）。不过该目标也面临挑战，特朗普挑战国际秩序的行为引发市场担忧，比如丹麦、瑞典养老金表示将重新评估美债持有可行性，虽当前仅为叙事层面，未出现趋势逆转，但一旦局势升级，可能影响资金回流预期，甚至动摇美元体系循环的底层基础。

对美经济与资产的影响：特朗普政策对美国经济及各类资产的影响，需结合2026年原本的经济预期及政策扰动来分析。
2026年市场原本预期美国经济将实现科技、传统需求、财政三轮驱动的信用周期修复：科技板块维持强劲的需求和投资拉动；财政方面，大美丽方案可提供1个百分点的财政保障，若关税收入转化为实物投资，将大幅增加财政实物投资量；货币政策方面，预期美联储将实施宽松政策。在此预期下，周期板块追赶科技板块，罗素2000指数表现强劲，小盘股受益于流动性、经济顺周期修复及AI降本增效。
但年初以来特朗普的政策变化，对上述预期形成扰动：最高法裁决的不确定性影响市场对财政扩张节奏的预期；干预美联储独立性及新主席提名延缓，影响货币政策宽松预期；挑战国际秩序的行为则动摇资金回流预期。这些因素共同导致美债利率承压，市场对经济修复的节奏和强度预期有所下调，但基准情景下经济修复的方向未发生逆转，只是时间点延后，主要基于2026年是中期选举年、大美丽方案的财政支持、美联储仍有降息必要性等因素。
在不同情景下，资产配置思路有所差异：若事态未超预期，经济将逐步修复，科技、周期、小盘股的逻辑仍成立；若事态超预期升级，避险资产将明显受益，近期金银价格突破5000美金就是体现；科技股会受情绪影响出现波动，但由于其90%的资金来自私人部门，不依赖关税收入及特朗普政策，底层逻辑稳固，跌多后可逢低配置；而周期股和小盘股的修复逻辑将被打破，配置价值下降；关键资源品的重要性凸显，美债则将持续承压。此外，需关注美联储新主席提名进度、财政政策发力时间等关键时间节点，以此推演经济修复的节奏。

2、日债美债波动与财政主导逻辑

日债抛售根源与传导影响：近期全球市场出现异动，上周全球主要发达国家国债抛售的直接导火索是日本政府宣布计划推出减税等财政扩张政策，引发日债抛售并传导至美债、欧债等发达市场。从根源来看，这是全球发达国家债务周期尾段的共同困境：以日本为例，2024年日本央行退出YCC后，作为曾持有一半以上美债的最大买家，过去两三年持续减持美债与日债，海外投资者随之跟进减持日债；而日债供给仍处于较高水平，本土承接压力传导至银行、养老金、险资等金融机构，但过去两三年日本利率中枢持续结构性抬升，抑制了这类负债驱动型机构对长久期资产的需求，日债供需失衡日益凸显。对于发达国家的财政极限，并无理论模型可测算，需由市场测试，当财政扩张引发债汇双杀或股债汇三杀时，即表明逼近财政极限，比如2022年的英国、2023-2024年的法国、过去一年的日本均出现类似信号，低利率时代高杠杆率风险可控，利率中枢抬升后风险逐步显现，各国最终可能不得不重启大规模QE或YCC，且债市稳定对金融稳定更为关键，多数国家会优先保债市而非汇率。美债波动也随之加剧，一方面受日债波动传导影响，另一方面叠加欧洲real money抛售美债的新闻，同时对冲基金基差套利交易处于历史高位，这类交易本质是做空美债波动率，若美债波动率陡升，可能引发几十倍甚至百倍高杠杆的跨资产抛售。在财政主导的背景下，财政政策由政府控制，货币当局与金融市场无法干预，平抑市场波动最终需依靠金融抑制手段。

财政主导下的货币政策配合：财政主导下，平抑市场波动需依靠金融抑制，即通过行政手段、政策干预，由货币当局或绕过货币当局压低融资成本、压低利率曲线的方式。美国重启金融抑制有其内在必要性：特朗普提出的脱虚向实目标，实现的重要必要条件就是金融抑制，且金融抑制并非利空金融市场，反而可能利多或结构性利多金融市场。美联储的政策调整已显现信号，2025年12月美联储重启扩表，当前处于第一阶段，主要购买短债，本质上已属于债务货币化，无论其表述为流动性管理还是准备金管理，都将实质性提振美元流动性；后续第二阶段有望扩大扩表范围，比如购入长久期资产，同时加大扩表的节奏与力度，进一步释放流动性。特朗普推动政策落地有两条路径：一是借助美联储人事调整，当前李德反超沃什，李德属于更鸽派的官员，相较于通胀更侧重就业，认为2%的通胀目标过于严苛，为保障就业与化债可容忍更高通胀，主张将利率降至3%，且从2024年6月起就主张停止缩表，建议动用资产负债表工具压低长端利率；二是绕过美联储采取行政干预手段，在财政主导的硬约束下，为实现地产修复与美国AI军备竞赛的目标，需压低长端利率，若市场推动长端利率上行，可能倒逼特朗普推出超出过去40年甚至80年政策框架的干预手段。在财政主导逻辑下，宽财政是核心动因，货币政策配合的宽货币是结果，货币政策将不再仅以就业与通胀为制定依据，而是更多服务于财政政策需求，通过行政干预等手段压低利率曲线，实质性提升市场流动性。

通胀判断与资产配置建议：关于通胀，市场对美国通胀的担忧更多停留在叙事层面，实际通胀压力可控：从核心影响因素看，油价是关键，尽管油气占美国CPI权重不高，但对老百姓生活成本的间接影响显著，油价偏弱或走低时，整体CPI压力较小；老百姓抱怨的是疫情以来物价的绝对涨幅，这一问题无法通过短期政策解决，特朗普在大选年将更聚焦就业、地产等可短期提振的领域。从数据来看，美国过去四个季度单位劳动力用工成本增速显著下行，伴随机器替代加速推进，华尔街与硅谷的白领、脑力劳动者议价能力持续弱化，难以形成市场担忧的工资-通胀螺旋，进一步弱化通胀上行压力。若油价维持六七十美元中枢，2026年美国周期性、短期通胀压力无需过度担忧，尽管美国通胀中枢已无法回到疫情前低位，但短期风险可控。全球经济层面，2026年中美欧将迎来宽财政、宽货币的共振效应，叠加关税冲击逐步降级，全球经济有望企稳回暖，长期来看，再工业化、武装化趋势将持续提振全球资源品与资本品需求。资产配置方面，看好中美股市，尤其是仍被全球主动资金显著低配的中国股市，以及金银铜等资源品；2025年全球强势板块2026年有望延续强势，2025年弱势的纯内需消费、地产板块2026年可能迎来补涨；美债方面，在未实施更进一步实质性金融抑制、利率管控前，长端利率易上难下，收益率曲线或将进一步陡峭化。

3、消费提振的问题与政策方向

消费率偏低的现状与表现：当前中国消费率呈结构性偏低特征，无论直接统计的居民消费率、纳入实物转移后的实际居民消费率，还是政府与居民合并计算的总体消费率，在国际上均处于偏低水平，且各个人均GDP发展阶段的消费率均低于其他国家。从长期走势看，中国消费率符合随人均GDP上升的U型国际规律，过去十多年呈上升态势，但近五六年出现掉头向下的异常走势，需警惕。

消费结构上，中国服务消费与国际的差距较商品消费更显著，且该差距并非由统计口径、价格等非核心因素导致：2023年自有住房统计改为虚拟租金法仅使消费率提升1个点，影响有限；中美医保统计差异背后，中国社会保护三方开支占比偏低、政府净福利转移水平更低，并非主要原因；按PPP购买力评价汇率测算，中美消费率差距达24个百分点，与名义汇率计算的27个百分点差距变化不大，说明价格因素影响较小。

消费率偏低直接体现为居民消费能力与意愿双重不足：初次分配中住户部门收入占比偏低，核心是财产性收入占比低，居民持股仅为政府的1/5，政府持股高促使企业多储蓄少分红，企业储蓄占GDP比例达23%，与居民储蓄率持平，均处全球最高档；经直接税和经常转移调整后，居民可支配收入占比与全球平均水平相近，但调整实物转移、间接税、住房支出后，中国居民可支配收入处于全球最低档之一，同时居民消费倾向为全球最低，凸显双重短板。

消费偏弱的深层原因：消费偏弱是多因素共同作用的结果：一是公共部门赶超式资源配置加剧供需失衡，公共部门占有GDP45%的经济资源，侧重生产力、科技等供给端配置，叠加宏观调控倾向增投资、扩产能、扩出口应对内需不足，供需不平衡加剧且政策调节空间收窄；二是收入分配差距扩大抑制消费，2015年后基尼系数降不动，当前城市内部基尼系数也在扩大，结构性就业困难推高差距；三是人口结构压制消费，少子化缩减核心消费群体，未富先老导致55%的老人月养老金仅200元，老年人消费率低，中年人作为社保缴纳主力，需赡养老人、预防性储蓄，多重负担挤压消费；四是去杠杆与结构调整中居民受损较多，2021年以来房价下跌40%，居民通过紧缩开支早偿去杠杆，而企业、城投可选债务重组等方式，去杠杆以紧缩为主导致需求长期不足，同时结构调整、技术进步带来的就业不充分也使居民利益受损。

提振消费的政策建议：提振消费需将逆周期调节与帮助私人部门去杠杆结合，核心是中央财政加杠杆缓解私人部门去杠杆压力，兼顾短期刺激与长期增长。

短期政策方面：一是推进居民端债务重组，重点推进按揭降息、展期，若财政贴息1个点，存量房贷年化可节省利息开支4000亿元，直接减轻居民负担；二是落实居民增收计划，一次分配环节重点建立就业友好型产业结构，2026年IPO第一单给到陕西旅游释放扶持服务业信号，同时鼓励薪酬提升、拓展财产性收入，包括发展股市、提高分红率、国资划转社保等；二次分配环节强化转移性支付，扩大社保覆盖面、提升社保水平。

长期来看，扩消费不仅是需求端政策，还影响投资回报率与潜在增长率，过度无效率资本积累可能导致经济低水平停滞，当前最优消费率约为60%，较实际水平高20个百分点，提升消费率至合理区间，能推动经济高质量增长。

4、汇率判断误区与人民币走势

麦当劳比价的逻辑误区：a. 市场存在用麦当劳汉堡中美价格对比判断人民币汇率被低估的逻辑，核心依据是一价定律，但该逻辑存在明显缺陷。一价定律仅适用于可贸易品，而麦当劳汉堡中非贸易品占比超70%，涵盖人工、房租、电力等无法跨境贸易的要素，这类要素价格因各国发展水平、资源禀赋存在天然差距，比如中国劳动力成本低于美国，导致汉堡成本无法趋同，因此该比价方式从前提上就不成立；
b. 即使是可贸易品，一价定律的成立也需要诸多苛刻前提，包括商品完全相同、国际间无物流与关税成本、国内无税收差异、各国消费者偏好一致等，但现实中运输成本、各类税收及贸易壁垒等套利限制广泛存在，使得不同国家间的商品价差难以完全消除，定律成立条件在现实中基本无法满足；
c. 中美间可贸易品价差相对较小，非贸易品价差则较大，比如中国的出租车服务、互联网宽带、话费等价格均低于美国。而黄金这类相对纯粹的可贸易品，因其套利难度低，上海金与伦敦金价格差极小，更符合一价定律特征，从侧面印证了麦当劳汉堡比价逻辑的不合理性。

资产视角下的汇率分析：a. 当前全球资本流动规模极大，仅从贸易视角判断汇率存在局限性，需从后凯恩斯主义的资产视角分析汇率走势，该视角强调资产价格体量远超贸易，其不仅会在短期影响汇率，在中长期对汇率的影响也至关重要；
b. 对比贸易因素与资产因素对人民币汇率的影响强度可见，人民币汇率与沪深300收益率、房价同比相关性显著，而与进出口虽系数数值较大，但从统计学角度看相关性并不显著，说明资产价格对人民币汇率的影响远大于贸易因素；
c. 汇率判断不能脱离股市、楼市等资产价格，这是汇率分析的重要方向。

人民币近期升值的原因：a. 近期人民币汇率的升值更多源于季节性因素，结售汇规模在每年12月和1月通常处于高位，推高人民币升值概率。从历史数据来看，2013年-2024年12月人民币兑美元平均升值0.5个百分点，而2025年12月人民币升值0.7个百分点，该幅度未超出历史平均水平；
b. 2026年1月人民币仍呈小幅升值态势，但到2月，驱动人民币升值的季节性因素将逐渐减弱，人民币的升值动力也会相应下降，后续汇率走势将更多回归其他基本面因素影响；
c. 季节性因素是近期人民币升值的核心驱动，需关注季节性因素消退后的汇率走势变化。

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