1、缅甸锡供应分析及价格支撑逻辑

供应紧缩与锡价展望：锡价有望触及更高位置，结合刚发布的进出口数据来看，缅甸锡精矿进口量、印尼整体出口量均低于预期，将围绕这一维度解读锡市供应及价格逻辑。

缅甸锡精矿进口数据解读：2025年12月缅甸锡精矿进口实物量为6000吨，环比下滑14%，该下滑具有季节性特征，通常11月进口量相对较高，12月会有所回落；同比2023年12月停产前水平下滑52%，因2024年12月佤邦仍处于停产阶段。

缅甸复产阻力因素分析：当前缅甸采矿点复产量达70%，但矿产能恢复程度仅约50%，未达预期。复产面临多重现实阻碍：a.矿洞入选品位大幅下降；b.矿洞存在积水、炸药供应问题；c.地方政府要求的保证金启动费用空前高昂，还征收实物税。缅甸停产前年产能为36000吨，复产节奏并非核心，关键是复产高度受限，复产不积极态势正逐步明确。

缅甸2026年供应增量预期：预计2026年缅甸锡总供应量较2025年最多增加1.5万吨，该增量将被印尼的供应减量大幅对冲，对锡价形成较强支撑。

2、印尼锡供应及全球供应增长预期

印尼锡出口数据解读：2025年12月印尼锡锭出口量约5000吨，环比下滑33%，同比增加9%。2025年9月起，印尼开展锡矿打黑行动，收紧各流通环节审核并取缔非法矿；2025年10-12月出口量同比下滑7%，显示该整治行动已取得一定成效。

印尼锡供应短期约束分析：2026年1月1日至20日，印尼锡锭交易所交易量为0，2025年同期为800吨，2025年1月全月交易量约1500吨，两者差异显著。当前2026年锡锭出口配额未获批，仅能使用2025年剩余配额，虽生产仍在继续，但实际交付量大打折扣，或出现有产量却无法交付、难以形成出口的情况。此外，印尼锡配额审批已从3年一批调整为一年一批且审批趋严，预计2026年1-2月配额难以及时批出或获批数量有限，叠加2025年剩余配额不足，2026年一季度印尼锡料将面临较大供应真空期。

全球锡供应增长预期：2025年9月底，印尼取缔1000多个非法采矿点，国内分析认为影响量级仅约数千吨，但海外分析及我方更倾向认为其影响量级近1万吨，可较大程度抵消缅甸锡矿复产增量。基于此，预计2026年全球锡总供应增长仅约5000吨。

3、锡行业供需增速对比分析

供需增速缺口判断：2026、2027年锡总供应增速不会超过3%；需求端总增速预计在3%以上，其中周期类需求增速为2%-3%，AI相关需求拉动1%-2%，总需求拉动可达3%-4%，需求增速能够完全覆盖供应增速。后续需重点关注库存情况以判断行业走势。

4、锡库存水平及影响分析

当前锡库存现状梳理：国内社会库存在2026年1月初经历一波可观去库后，目前重回累库状态；海外库存也出现一定程度累库，当前海外库存与国内社库的总量约为16500吨。

库存水平合理性解读：当前全球显性库存横向对比虽相对偏高，但整体仍可控。2023年以来，缅甸停产至2025年10月复产的两年多时间里，2023年8月后开始售卖此前未体现在2021、2022年显性库存中的隐形库存，每年售卖规模超3万吨。2021年为库存相对低点，规模在5000-7000吨；2021至2023年8月期间每年累库超1万吨，2023年8月到2025年10月已完成超3万吨的库存去化。当前全球显性库存扣除隐形库存显性化的七八千吨水分后，实际约为7000-9000吨，处于历史中位。锡价大涨前全球显性库存约1万吨，此次从历史极低的两三千吨累库至当前水平，属于从底部回升至中位，结合后续旺季备货需求，无需担忧库存对锡价产生反作用。

5、锡价预期及投资标的推荐

锡价目标位分析：2025年锡价均值将在40万以上，2025年一季度或突破40万、50万。从锡铜比价逻辑来看，当前市场对铜价预期较为一致，约为15000美金左右，历史上锡价与铜价的比值基本在4上下，按该均值计算，对应15000美金的铜价，国内锡价至少需涨至50万左右。此外，印尼对本国锡资源实施强监管，锡供应存在扰动，锡具备相对铜的向上阿尔法，即便不考虑这一边际增量，仅按4的锡铜比价，锡价涨至50万也不属于超预期目标。

投资标的及空间展望：结合锡价预期，推荐相关投资标的，包括新金路、锡业股份、华锡有色、锌业股份。从当前价格往后看，这些标的仍有较大上涨空间，整体上涨空间为30%-40%，个别标的的上涨空间可达50%-100%。

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